核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分(fēn)化明显，行业和指数(shù)角度(dù)均可验证。②本质上过去一(yī)段时间行情是情(qíng)绪修(xiū)复，政(zhèng)策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来(lái)行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活(huó)动时，对今年(nián)市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特(tè)估(gū)”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成长风格(gé)者(zhě)以(yǐ)人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除(chú)了这些大涨的(de)品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割(gē)裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风格将如(rú)何(hé)演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前(qián)市场(chǎng)对(duì)于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为(wèi)近期银(yín)行等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通过(guò)行业(yè)和指数层(céng)面分(fēn)析市场风(fēng)格特征，发现市场自(zì)底部(bù)反转以来(lái)价值与成长两种风(fēng)格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇(piān)报告中提出去年10月(yuè)底(dǐ)来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈(chéng)现(xiàn)严格(gé)的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来申万一级行(xíng)业中成长(zhǎng)类行业(yè)最大涨幅(fú)中位(wèi)数(shù)为27.3％，价(jià)值(zhí)类行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前(qián)20％的不同风格(gé)行业数量(liàng)占(zhàn)比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体(tǐ)表现并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和价值内部(bù)行业(yè)表现有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月(yuè)末以来科技占优，新(xīn)能源表现较差(chà)，在“数据二十(shí)条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能技术的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值(zhí)方(fāng)面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间维(wéi)度看，成(chéng)长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格(gé)局，即科技表现(xiàn)好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年(nián)以(yǐ)来(lái)在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本(běn)处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。从代表性的风格(gé)指数(shù)看，风格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释以来成长风格指数中科(kē)创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数的成分行业权重不(bù)同。以成长风格中创(chuàng)业板指和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板(bǎn)指走势相对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分(fēn)行业(yè)中表现较弱的(de)电力设备权(quán)重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅居前(qián)的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复(fù)，未来(lái)会进入盈利(lì)驱动

　　过去一(yī)段时间市场(chǎng)是牛市初(chū)期的情绪修复(fù)。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现(xiàn)期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部(bù)起(qǐ)来后，处低位的(de)行业容易(yì)受到政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出(chū)现短(duǎn)期明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在(zài)特(tè)定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行情中(zhōng)数(shù)字经济(jì)、中特(tè)估(gū)表现(xiàn)较好，其本质(zhì)属于(yú)政(zhèng)策(cè)和事件驱动下(xià)的(de)情绪修复。数(shù)字(zì)经济方面，去年(nián)二十大报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催(cuī)化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印发(fā) “数(shù)据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动(dòng)下数字经济行情持(chí)续演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估(gū)值的(de)国(guó)央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视(shì)国(guó)央企价(jià)值实(shí)现，相关政策和事件进一步(bù)催化行情，在此背景下(xià)中特(tè)估相关(guān)板块同(tóng)样涨幅明显，本(běn)轮行情中(zhōng)特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股(gǔ)票(piào)是一台“称重(zhòng)机”，基本(běn)面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来(lái)风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是(shì)国证成长指数(shù)与价值指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输的(de)原因则是(shì)成长相对(duì)价值的业(yè)绩增速开(kāi)始回(huí)落(luò)，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩(jì)又开始优于价值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来(lái)关注基本(běn)面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处(chù)在底(dǐ)部区域(yù)，一季报数据显示(shì)A股盈(yíng)利的拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或(huò)由前期的政策和(hé)事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的(de)基本面验证情况，以(yǐ)及下(xià)半年(nián)宏观月度数据的(de)回升情(qíng)况。展(zhǎn)望(wàng)全(quán)年，稳增长政策推动(dòng)下现代化(huà)产(chǎn)业体系(xì)建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有分(fēn)化，例如成(ché周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释ng)长风格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计23年归母净(jìng)利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来(lái)科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本(běn)面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭(xù)日初(chū)升——2023年(nián)中国(guó)资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本(běn)面、资(zī)金面等维(wéi)度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一(yī)蹴(cù)而就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季(jì)度(dù)市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也(yě)印证着(zhe)我们的(de)判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但(dàn)短期(qī)温度仍可能上下(xià)波动。因此，市(shì)场短(duǎn)期(qī)可能出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背后(hòu)源于(yú)牛(niú)市(shì)初期基本(běn)面还(hái)不够(gòu)扎实，更易(yì)受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示(shì)当(dāng)前(qián)基本面恢(huī)复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季度(dù)均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合(hé)来看(kàn)，当前(qián)国内基本面回暖仍(réng)需要一(yī)个(gè)过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全(quán)年数字经济(jì)仍是(shì)主(zhǔ)线(xiàn)。在(zài)政(zhèng)策和事件的(de)催化下数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅(fú)已(yǐ)经较为明显，未来决定风(fēng)格(gé)的关键在于相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩(jì)落(luò)地的(de)持续性机会。此外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的(de)成长空间或更大(dà)，去(qù)伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的股价(jià)表现也印(yìn)证了我们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处(chù)在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策(cè)和(hé)技术驱动下(xià)数字经济(jì)仍(réng)是第(dì)一(yī)主线(xiàn)。从基(jī)金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增(zēng)持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行情或(huò)进入由业(yè)绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第(dì)一，从(cóng)政策线看(kàn)，数字经济(jì)已成(chéng)为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系(xì)正在加(jiā)快(kuài)建(jiàn)立(lì)，政府有望加(jiā)大对数(shù)字安全和数字基建的投入(rù)。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素(sù)市场提供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立的国家(jiā)数据局有望(wàng)成为顶层(céng)文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加速，这也(yě)将(jiāng)大幅(fú)提升(shēng)数字基础设(shè)施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心(xīn)产业规(guī)模复合增速(sù)将达到(dào)25％。第二(èr)，从技(jì)术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望(wàng)率先(xiān)受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的(de)开发，近日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的(de)部(bù)分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望(wàng)加(jiā)速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将(jiāng)提升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费(fèi)一直是目(mù)前政策(cè)关(guān)注(zhù)的重(zhòng)点，后续关(guān)注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从收入(rù)端(duān)看，国内经济复苏将(jiāng)推(tuī)动收入和消费意愿(yuàn)提(tí)升。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出(chū)今年(nián)以来消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师(shī)和(hé)Wind一致预测，预(yù)计23年(nián)医药(yào)板块中中药净利(lì)增速(sù)为20％、医(yī)疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催化(huà)下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或(huò)也将(jiāng)出(chū)现“去伪存真(zhēn)”的(de)分化，我们(men)认为(wèi)可(kě)以关注中特重(zhòng)估(gū)三大可能(néng)发(fā)力方向，即关(guān)系国计(jì)民生(shēng)的重大安(ān)全领域、举国体制支(zhī)持的(de)部分(fēn)科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重(zhòng)估的三大(dà)发力方向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶(è)化影响(xiǎng)国内经济；美国(guó)经(jīng)济(jì)硬着陆影响全球经济。

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