《基(jī)金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我们提出了5月(yuè)是乱(luàn)花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的(de)理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基(jī)调(diào)是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多投(tóu)资者更(gèng)喜欢战术性(xìng)的(de)机会(huì)。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在(zài)巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了全球(qiú)投资(zī)者(zhě)的目(mù)光(guāng)，投(tóu)资者总希(xī)望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是(shì)各异(yì)的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决(jué)策(cè)者对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会者收获可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思(huò)的可能不(bù)是清晰的思路，而(ér)是在(zài)迷宫(gōng)中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的理由是根据惯(guàn)例(lì)，银(yín)行(xíng)保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后往往是(shì)市场(chǎng)开始调(diào)整的开始。A股投资历(lì)来是有季节(jié)性的，但这未必(bì)是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始(shǐ)全(quán)面(miàn)大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资(zī)者需要考虑(lǜ)到当可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思前的市(shì)场背(bèi)景已经和之前有很大的不同。当前(qián)市场(chǎng)进(jìn)入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个(gè)重(zhòng)要理由是(shì)除(chú)了逻辑(jí)推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事(shì)实(shí)来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一(yī)，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了(le)政策的(de)方(fāng)向，而且今年国(guó)内的政(zhèng)策(cè)本身也(yě)不是大开大合。新出(chū)台的政策更多(duō)地在落实上，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美(měi)联(lián)储依然(rán)在(zài)通胀、就业(yè)数据、金(jīn)融数据和增长数据(jù)传递的混(hùn)乱信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线看，数字经济(jì)和中特估依然既有政策(cè)、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是不争的事实(shí)。除(chú)了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配(pèi)置(zhì)主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也决定了(le)反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季(jì)报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具(jù)体表现(xiàn)为，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性的(de)金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公(gōng)布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言市(shì)场也有定价(jià)效(xiào)率不稳定的一面，同样(yàng)是业(yè)绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费(fèi)板块，整(zhěng)体表现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季(jì)报显示(shì)企业盈利(lì)仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前除了(le)游戏、传媒(méi)一枝独秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域阶段(duàn)性(xìng)有所(suǒ)回调。中特估相(xiāng)关的(de)基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最(zuì)近市(shì)场调(diào)整的时(shí)候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看(kàn)好的全年主线之外，市(shì)场部分(fēn)定价了一季(jì)报行情，但核心问(wèn)题在于(yú)当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难(nán)撑起A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的(de)板(bǎn)块，整体反弹的幅度(dù)都相对(duì)有限。消费(fèi)的(de)盈(yíng)利有(yǒu)一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政(zhèng)策关(guān)注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和(hé)国常会相(xiāng)继召(zhào)开。决(jué)策层对(duì)于(yú)当前(qián)经济(jì)复(fù)苏动(dòng)力不(bù)足、复(fù)苏势头不稳(wěn)的问(wèn)题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认(rèn)识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不会通过(guò)低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进产业智能化(huà)、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提(tí)法是“坚持三次产业(yè)融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持(chí)推(tuī)动传(chuán)统产(chǎn)业转型(xíng)升级，不能当成‘低(dī)端(duān)产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去(qù)年底强调接下来一(yī)段时间的政(zhèng)策需(xū)要(yào)强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发展，但是(shì)经济(jì)的(de)运行(xíng)是一个(gè)完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域(yù)和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流(liú)-销售(shòu)-服务等各方面需(xū)要协调发展(zhǎn)，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游(yóu)需求也主要来自消费(fèi)电(diàn)子产品中的手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求(qiú)的(de)拉动，产(chǎn)业(yè)的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨论的一个(gè)重点是人(rén)，作为投资生(shēng)产拉动核心(xīn)的(de)企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要(yào)关注的老龄人(rén)口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本(běn)和(hé)劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内外(wài)部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能(néng)动性，在经历(lì)了(le)过去几年的(de)非常态之后，在(zài)内外部不确(què)定(dìng)性的制约(yuē)下，如何(hé)让(ràng)当前每(měi)个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充满主观能(néng)动性(xìng)，是政(zhèng)策(cè)的重心。以人工(gōng)智能(néng)为(wèi)代表的数字(zì)经济大发展，有可能能够帮(bāng)助(zhù)我们适当(dāng)缩(suō)小国际(jì)竞争中人力资源的差距，这需(xū)要从(cóng)一个更高的角度理解(jiě)人工(gōng)智(zhì)能和数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后(hòu)的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战。接下(xià)来的政策(cè)力度(dù)和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质(zhì)性(xìng)的反弹、经济复(fù)苏的斜率(lǜ)是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到(dào)底(dǐ)下一步面临的是什么样(yàng)的经济形(xíng)势等，投资者希(xī)望渐次判断(duàn)上(shàng)述一系列的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布局(jú)。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段(duàn)。投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心，风浪越大(dà)，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容”，这是我(wǒ)们(men)从巴菲特历次股(gǔ)东大会可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思上看到价值投资(zī)者很重要的(de)一(yī)个特(tè)质(zhì)，即我们提(tí)倡的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时的(de)，随着事(shì)实(shí)的(de)清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现代化，科(kē)技(jì)自主(zhǔ)可用，数字化、高端(duān)化与智能(néng)化是明确的(de)诗与远方，需(xū)要进行战略(lüè)布局(jú)。投(tóu)资的下限(xiàn)是(shì)避(bì)免系(xì)统性的(de)风险，在现代(dài)化的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来(lái)跟(gēn)不上(shàng)历(lì)史步伐的(de)产业是不能进行战略布局的。投(tóu)资的中(zhōng)间状态(tài)是(shì)周期(qī)与消费行业(yè)，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实(shí)务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资(zī)本资(zī)产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学(xué)博(bó)士后(hòu)，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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