文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位(wèi)持(chí)续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高(gāo)。我们认为主要是(shì)源于：①货(huò)币(bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面(miàn)的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持(chí)续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然(rán)而税期结(jié)束后却并未回落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银(yín)机(jī)构间流动(dòng)性分层(céng)现象弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不(bù)松，主要有以下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策坚持(chí)以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合(hé)适，在追求经济(jì)提振的同时，也(yě)注重防范市(shì)场过热带来的金融风险。在满足广义流(liú)动性供需匹配的(de)前提下，货币(bì)工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续(xù)做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠(dié)加(jiā)4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导致银(yín)行(xíng)资(zī)金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常(cháng)是缴白凉粉是什么东西在哪可以买到呢 白凉粉是凉性的吗(jiǎo)税大月，因此走款(kuǎn)可能对(duì)银行间流动性带来了(le)一定(dìng)的压(yā)力。此外，参考近期票(piào)据利(lì)率(lǜ)走(zǒu)势，预计信贷增速较(jiào)一季度将(jiāng)会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统整体资金流出(chū)，因此向同(tóng)业融出的意愿(yuàn)和(hé)能力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金较为(wèi)拥挤可能会(huì)导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对于(yú)未(wèi)来一个月资金(jīn)利率上(shàng)行(xíng)的担忧增加(jiā)。

　　从质押(yā)式回购(gòu)成交量和我们测算的(de)杠(gāng)杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于历(lì)史相(xiāng)对积极的水(shuǐ)平(píng)，导致债市(shì)敏感度增加。此外投资者对货币政策(cè)力度以及(jí)跨月(yuè)资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对(duì)于未来(lái)一个月内(nèi)资金价格上行的预期(qī)更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资金的(de)期限被动拉长，利率白凉粉是什么东西在哪可以买到呢 白凉粉是凉性的吗下行空间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支(zhī)出，向(xiàng)市(shì)场释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于(yú)债市(shì)而(ér)言，短(duǎn)期交(jiāo)易主线或延续政策与基本面预(yù)期交(jiāo)易(yì)，预计(jì)利率以震(zhèn)荡走(zǒu)势(shì)为主，建(jiàn)议(yì)投资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货币(bì)政策(cè)不(bù)及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间(jiān)市(shì)场流动性过快收紧(jǐn)。

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