王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至(zhì)过度低估时，股息(xī)率相应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资金买入，股价也(yě)逐(zhú)步(bù)完成筑底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已上涨半年，又一次(cì)因绝(jué)对收益(yì)资金(jīn)追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些(xiē)向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么(me)就大错特错了(le)。事实(shí)是(shì)：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么>

　　这(zhè)段时间的(de)银行股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上(shàng)，非常可观(guān)。当然(rán)，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高回落，调整了(le)近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次(cì)发生。过去(qù)银行(xíng)股的大行(xíng)情，都(dōu)是(shì)在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股(gǔ)平时(shí)关注(zhù)度并不高(gāo)。等到因几根(gēn)大(dà)线性(xìng)而吸引大家来关(guān)注时(shí)，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历(lì)过(guò)的人都能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次(cì)比较意外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不(bù)声不响地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并(bìng)不容易，因为很难(nán)验证。如果确实没(méi)有实(shí)质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利(lì)能(néng)力(lì)非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低(dī)则(zé)股息(xī)率越高。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定水平时，股息(xī)率(lǜ)就会非(fēi)常诱(yòu)人。比如近(jìn)年(nián)来，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下(xià)，那么计(jì)算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很难(nán)再(zài)降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像(xiàng)一(yī)张可转债(zhài)，其(qí)市价下跌(diē)时(shí)，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值(zhí)就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过(guò)一(yī)些资金的(de)成本，那么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估(gū)值低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一(yī)些负面因(yīn)素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得(dé)银行股的估(gū)值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入(rù)，把底部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就是以股票型(xíng)公募基金(jīn)为代(dài)表的机构(gòu)投(tóu)资者。因(yīn)为他们(men)的考核要求是相对收益(yì)，因此(cǐ)在大多(duō)数(shù)时候(hòu)，他们不会(huì)因为股息率诱人而(ér)买入，他们(men)的(de)任务(wù)是战(zhàn)胜自己(jǐ)基金的(de)基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股(gǔ)息率的决策(cè)，这(zhè)不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从(cóng)底部开(kāi)始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期(qī)间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公募基金，其他类(lèi)似考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银行指(zhǐ)数走了(le)个过(guò)山车，先是上涨，然后春(chūn)节(jié)后下(xià)跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概(gài)念股大涨，因此机构(gòu)投(tóu)资(zī)者有可能(néng)是卖(mài)出银行等(děng)股票，换仓至计算机(jī)股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情回(huí)落后，银行股重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和(hé)人工(gōng)智能走(zǒu)出了一(yī)个完美的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资者，比如(rú)个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的(de)。因为这些资金不考核相对(duì)收益，更多的(de)是追求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)，因此有可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入(rù)的因(yīn)素中，资金(jīn)成本应该(gāi)是个重要(yào)因素。目(mù)前(qián)，我国近(jìn)期(qī)市场利(lì)率较低(dī)、资金充沛，其(qí)他可替代的投(tóu)资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近尾声，他们(men)的资金成本也(yě)有望下行，我国(guó)高股息(xī)股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们(men)通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来(lái)看，外资(zī)确实在买入大行(xíng)，并且(qiě)数量还不少。不过保险(xiǎn)资(zī)金却是有进(jìn)有出(chū)，这(zhè)一点(diǎn)有(yǒu)点与(yǔ)我们预期不(bù)符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致(zhì)成(chéng)立，即：在银(yín)行(xíng)股估值极低的时候，追求绝(jué)对收益的资(zī)金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图(tú)上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐(lài)高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的资金，买入低估(gū)值、高股(gǔ)息率(lǜ)的银行(xíng)股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半(bàn)年(nián)的银行股行情，是追求绝对(duì)收益(yì)的资金，买入了(le)高(gāo)股息率的(de)银行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依(yī)然较高，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对收益资金依然(rán)是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行(xíng)业的(de)经营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么在3月(yuè)曾(céng)经(jīng)提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊(shū)政策(cè)，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业(yè)将要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几(jǐ)年大(dà)行承担了一些(xiē)监管要求，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的(de)增长非常(cháng)快(kuài)，投放利率很(hěn)低，这对小微(wēi)金融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业务的中(zhōng)小银行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步(bù)达到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监(jiān)会(huì)办公厅发(fā)布《关于(yú)2023年(nián)加(jiā)力(lì)提(tí)升小微企业(yè)金融服务质量的通知》（银(yín)保(bǎo)监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比(bǐ)如，不再(zài)提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户(hù)授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各(gè)项贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不低于上年(nián)同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的工(gōng)作(zuò)要(yào)求(qiú)也(yě)陆续从(cóng)过(guò)去三年的阶段(duàn)性政策(cè)，慢(màn)慢回归(guī)至常态化。

　　而(ér)银行(xíng)业(yè)这几年(nián)由于净息(xī)差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合理(lǐ)利润底线。因为银(yín)行业需要留(liú)存一(yī)定的利润(rùn)用于补充资(zī)本，进(jìn)而支持(chí)下一期的信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)，因此利润并不是越低(dī)越好，需要(yào)维持一个合理利润。而目前盈(yíng)利(lì)能力已(yǐ)经接近这(zhè)一底线，所以政策(cè)也会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利(lì)润(rùn)和合理(lǐ)息(xī)差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入(rù)高股息(xī)股(gǔ)票的投资者中，真有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究(jiū)方法探讨。本文不是(shì)证券研(yán)究(jiū)报(bào)告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券(quàn)或(huò)产品的(de)推(tuī)荐。具体投资建议(yì)请参考我(wǒ)们的研(yán)究报告。

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