《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财(cái)富管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出(chū)了5月是乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是(shì)市场进(jìn)入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰(xī)。周末中央发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更(gèng)喜欢战术性的机会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大(dà)会在巴菲(fēi)特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资(zī)者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资(zī)的(de)秘诀(jué)，价(jià)值(zhí)投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克(kè)希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的批判(pàn)，很多与会(huì)者(zhě)收获的可能不是(shì)清晰的(de)思(sī)路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的(de)A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理(lǐ)由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往(wǎng)是市场开始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有季节(jié)性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调(diào)下(xià)开始全(quán)面大反攻。我们(men)需要因时而变，投资(zī)者需要考虑(lǜ)到当前的(de)市场背景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的(de)一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用(yòng)清(qīng)晰的事(shì)实来验(yàn)证。谨慎的(de)投(tóu)资者(zhě)往往是见(jiàn)好就收(shōu)或者谋定(dìng)而(ér)后(hòu)动，因(yīn)此(cǐ)才有了(le)上(shàng)述的猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已经提前交(jiāo)易了政(zhèng)策(cè)的方向，而且(qiě)今年国(guó)内的(de)政策(cè)本身也不是大开(kāi)大合(hé)。新出台的政(zhèng)策(cè)更(gèng)多地在落实(shí)上，较(jiào)少新的提法。

　　第(dì)二(èr)，从外(wài)部看，美联(lián)储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和(hé)增(zēng)长数据传(chuán)递(dì)的混乱信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线(xiàn)看，数字经济(jì)和中特(tè)估依(yī)然(rán)既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩(jì)改(gǎi)善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与其他板块(kuài)分化较(jiào)为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实(shí)。除了这两条主线(xiàn)外(wài)，金融(róng)、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配(pèi)置(zhì)主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的(de)筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了(le)对盈利现实的定(dìng)价效率。具(jù)体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩出现一定(dìng)修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估主题以(yǐ)及(jí)TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前(qián)也有(yǒu)一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对(duì)而言市场也有定价(jià)效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复(fù)或(huò)有韧(rèn)性的(de)农(nóng)林牧渔、新能(néng)源和(hé)消费板块，整体表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前(qián)除(chú)了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域(yù)阶段(duàn)性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也(yě)较低，因此在(zài)最近市(shì)场调(diào)整的时候整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这两(liǎng)条我(wǒ)们(men)看好的全年(nián)主(zhǔ)线之外，市场部分定价(jià)了一季报行情，但核(hé)心问题(tí)在(zài)于当(dāng)前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金(jīn)融(róng)和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期(qī)盈利(lì)很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线(xiàn)之外其他业绩尚(shàng)可的(de)板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对(duì)有(yǒu)限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场(chǎng)由于(yú)前(qián)期的悲(bēi)观(guān)情(qíng)绪尚未(wèi)对(duì)其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是(shì)清晰(xī)而明确的(de)：政策(cè)关注产(chǎn)业(yè)升(shēng)级和(hé)人的问题

　　近(jìn)期国内也处(chù)于一(yī)个会议(yì)密(mì)集召开的阶段，政(zhèng)治局(jú)会议(yì)、中央财经委会议和国常会相继(jì)召开。决策层对于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的(de)问(wèn)题，有着清醒的认识(shí)，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确(què)不(bù)会(huì)再走老路(lù)——不会通过(guò)低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进产(chǎn)业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三(sān)次产业融(róng)合发展，避免割裂对立(lì)；坚持(chí)推动(dòng)传统产业(yè)转型升级(jí)，不能当成(chéng)‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策(cè)需要强调(diào)均衡(héng)性和系(xì)统性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域要重点支持和发展，但是(shì)经济的(de)运行是一个完整(zhěng)的系(xì)统，生产和消费(fèi)、实体经济(jì)和(hé)金融支撑(chēng)、高(gāo)科技(jì)领(lǐng)域和低技术领域(yù)、融(róng)资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协(xié)调发展，大(dà)家的(de)信心慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉(lā)动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯(xīn)片这么最(zuì)高(gāo)科技的领域，它的下游需求也主要来自(zì)消费电子产(chǎn)品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就(jiù)缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉(lā)动核心(xīn)的(de)企业家(jiā)、作为(wèi)人力(lì)资源重点的人才、承载民族未来(lái)的新(xīn)生人口、需要关(guān)注的老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉动，技(jì)术创(chuàng)新成为能否突破内(nèi)外(wài)部约(yuē)束(shù)的(de)关键。技术创新能力取决于制度保障(zhàng)下的主观能(néng)动性(xìng)，在经历了过去几年的非(fēi)常态(tài)之后，在内外部不(bù)确定性(xìn初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法g)的制约下，如何让当(dāng)前每个主体充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的(de)重心。以(yǐ)人工智(zhì)能为(wèi)代表的(de)数字经济(jì)大(dà)发(fā)展，有(yǒu)可(kě)能能够帮助我们(men)适当缩(suō)小国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要从(cóng)一(yī)个更高(gāo)的角度理解人工(gōng)智能(néng)和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略(lüè)僵持阶段的(de)乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否实质(zhì)性的(de)反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美联(lián)储到底(dǐ)下一步面临的是什么样的(de)经济(jì)形势等(děng)，投资者希望渐次(cì)判(pàn)断上述一(yī)系列的重要问(wèn)题(tí)的程(chéng)度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获的阶段(duàn)。投资(zī)者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲特(tè)历次股(gǔ)东大会上看(kàn)到价(jià)值投资者很重要的一个特(tè)质(zhì)，即我们(men)提倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱(luàn)是暂时的(de)，随(suí)着事(shì)实的清晰，投资路径也将会(huì)非常(cháng)明确。这(zhè)个路(lù)径，我们从初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法产业(yè)视角做了(le)一(yī)下梳理，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技自(zì)主可用(yòng)，数字化(huà)、高端化与智能化是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在(zài)现(xiàn)代化的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前(qián)蕴(yùn)藏(cáng)风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不(bù)上历史步伐的产(chǎn)业是不(bù)能进(jìn)行战略布局(jú)的。投资(zī)的中间状态是周期与消费行(xíng)业，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资(zī)路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学(xué)以及(jí)宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分析等(děng)实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的(de)框架内运用(yòng)财(cái)政的视(shì)角解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产定价的方式来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财(cái)经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博(bó)士后，学(xué)术论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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