《基(jī)金(jīn)经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期对市(shì)场的整(zhěng)体观点是大概率(lǜ)市场处(chù)于“战略(lüè)僵持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶段(duàn)，投资者需(xū)要多一(yī)点耐心。市场可(kě)能(néng)继续(xù)对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然(rán)我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年的投资(zī)机会，但(dàn)是(shì)短期(qī)游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化(huà)较(jiào)为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的(de)一周(zhōu)，市(shì)场的(de)演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回(huí)调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有(yǒu)定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一定(dìng)的超(chāo)额(é)收益，但是(shì)反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融数据传(chuán)递的(de)信(xìn)息都没有(yǒu)明(míng)确的方(fāng)向(xiàng)性，股市和债市(shì)依(yī)然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供(gōng)明显的(de)增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有(yǒu)7个行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸(mào)零(líng)售、美容(róng)护理(lǐ)等(děng)行业处(chù)于(yú)历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于(yú)历史(shǐ)低(dī)位估值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来(lái)看，环(huán)保、公用事业、汽(qì)车等行业位于(yú)前列，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交通运输(shū)、非银金融(róng)等行业换手率位(wèi)于(yú)一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换手率位于一年(nián)内低(dī)点(diǎn)，换手(shǒu)率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化(huà)工、综(zōng)合等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对(duì)市场的定(dìng)性是下一(yī)步决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是(shì)打脸(liǎn)市场预期次数最多的(de)指标之(zhī)一(yī)，正如(rú)每年大家(jiā)对(duì)出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实又(yòu)再次超(chāo)出大家(jiā)的预(yù)期(qī)。今年出口的(de)变(biàn)化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的(de)国(guó)家(jiā)战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战(zhàn)略意(yì)图之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和(hé)部署，东盟(méng)、一(yī)带一路(lù)、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济(jì)圈(quān)，成为外(wài)需和中(zhōng)国全(quán)球(qiú)战略的(de)重要一(yī)环，也需要成(chéng)为我们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回到短期的现实(shí)。4月的出(chū)口肯定是(shì)不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全(quán)球经(jīng)济和金融(róng)系统(tǒng)在过去一(yī)段(duàn)时(shí)间的风险暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越南、韩国这些重要(yào)出(chū)口国(guó)家近期(qī)的数(shù)据(jù)走势，出(chū)口趋势是在走弱的(de)，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无(wú)法(fǎ)单独(dú)把中(zhōng)国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏(sū)短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政策(cè)变化又还没有(yǒu)看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的(de)重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身(shēn)就是社融(róng)信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一(yī)个月(yuè)，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社(shè)融信贷看(kàn)上去比去(qù)年多(duō)，但实际上是(shì)比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度(dù)回归(guī)比(bǐ)较弱的态(tài)势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民可能非(fēi)但没有明(míng)显增加(jiā)房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还(hái)贷(dài)的(de)量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不(bù)完全统计(jì)的(de)4月(yuè)部分(fēn)银行的(de)理(lǐ)财规(guī)模变化，银(yín)行理财(cái)出现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但在(zài)权益(yì)市(shì)场上资金回(huí)流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低(dī)波动的相关(guān)产品上。这说明(míng)无论是对(duì)实物(wù)投资还是金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金融(róng)部(bù)门其(qí)实并不缺(quē)钱，但大家都在(zài)等(děng)待权益市场系(xì)统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通(tōng)胀，反映的(de)是内(nèi)生动(dòng)力偏(piān)弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前(qián)值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映(yìng)的是国内(nèi)修复动力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断(duà美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天n)在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持(chí)平(píng)，这反映(yìng)的是普通消(xiāo)费品的(de)需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费(fèi)需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年同期(qī)基数较高影响，同(tóng)时全球库(kù)存周期去化(huà)，制造业偏(piān)弱。生产资(zī)料价格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和天然气开(kāi)采、黑色(sè)金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他(tā)燃(rán)料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热(rè)力(lì)的(de)生产和(hé)供(gōng)应业(yè)、纺(fǎng)织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们(men)认为这反映的是内生(shēng)修复动力较(jiào)弱(ruò)。季(jì)节性因素以(yǐ)及产业周期带(dài)来的食品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年(nián)基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物(wù)价回落有助于企业刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复更(gèng)多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的(de)策略(lüè)：反(fǎn)弹概率大(dà)，要保(bǎo)持交易(yì)的灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的(de)交易(yì)机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市(shì)场的买入理由是(shì)大盘(pán)指数再度接近前期(qī)低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易的(de)反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度(dù)看(kàn)，投资(zī)者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性(xìng)。策(cè)略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分(fēn)析师对申万各行业(yè)2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是(shì)一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业(yè)、石(shí)油(yóu)美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天石化、房(fáng)地产等行业基(jī)本面较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基本面(miàn)预期有(yǒu)所调(diào)整，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华(huá)大(dà)学(xué)管理科(kē)学与(yǔ)工程博士(shì)后(hòu)。学(xué)术研(yán)究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济(jì)走势(shì)、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的(de)视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行(xíng)，将(jiāng)中国(guó)经济看作(zuò)一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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