《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和(hé)防守的(de)理由(yóu)都(dōu)不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策(cè)，基调(diào)是清(qīng)晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局(jú)，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的机(jī)会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老家(jiā)奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引了全(quán)球投资者(zhě)的目(mù)光，投资者总希望(wàng)可以(yǐ)从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者对(duì)宏观环境(jìng)的担忧，对(duì)数字技术的批(pī)判(pàn)，很多与会者收获的可能(néng)不(bù)是清晰的(de)思路，而(ér)是在(zài)迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯(guàn)例，银(yín)行(xíng)保险等利好兑现后往往是市场开始调(diào)整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有季节性(xìng)的，但(dàn)这(zhè)未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调下开始(shǐ)全面大(dà)反攻(gōng)。我们需要因时而变(biàn)，投(tóu)资者需(xū)要考虑到当前的(de)市(shì)场背景(jǐng)已经和之(zhī)前有很大的(de)不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的一个重要(yào)理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很(hěn)难(nán)用清(qīng)晰(xī)的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往(wǎng)是见好就收(shōu)或者谋定(dìng)而后动(dòng)，因此才有了上述(shù)的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已经提前交(jiāo)易了政(zhèng)策的(de)方向，而且今年(nián)国内的(de)政策本身也(yě)不是大开大合(hé)。新出台的政策(cè)更多地在(zài)落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部(bù)看，美联储依然在(zài)通胀、就业(yè)数据、金融数据和增(zēng)长数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经(jīng)济和(hé)中(zhōng)特估依然既有政策、也有(yǒu)业(yè)绩或(huò)者有(yǒu)未来预期的业(yè)绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中(zhōng)特(tè)估与其(qí)他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主线外，金(jīn)融(róng)、消(xiāo)费(fèi)和公(gōng)用事业(yè)有反弹，但难(nán)以成为(wèi)持(chí)续的(de)配置主题，新能源崩坏的(de)筹码(mǎ)预期也(yě)决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为(wèi)看，投(tóu)资者并未形成(chéng)一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈(yíng)利现(xiàn)实的定价(jià)效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定(dìng)修复和(hé)表现(xiàn)有韧性的金(jīn)融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特估主题以(yǐ)及(jí)TMT中(zhōng)的(de)游戏(xì)传(chuán)媒(méi)等表现较好，家电此前也(yě)有(yǒu)一定表现。不(bù)过(guò)，随(suí)着业绩的公(gōng)布反(fǎn)而(ér)出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定价效率不稳(wěn)定的一(yī)面，同样(yàng)是业绩(jì)修复或有韧性的(de)农林牧渔(yú)、新能源和(hé)消费板(bǎn)块(kuài)，整体表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季(jì)报显(xiǎn)示企业(yè)盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的(de)基建、银行、石(shí)油、出(chū)版等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因(yīn)此在(zài)最(zuì)近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主(zhǔ)线之(zhī)外，市(shì)场部分(fēn)定价了一(yī)季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利(lì)还在下滑，这(zhè)意味着(zhe)短期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业(yè)绩尚(shàng)可(kě)的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅(fú)度都相对有限。消(xiāo)费的(de)盈利有一(yī)定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是清(qīng)晰而明(míng)确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于(yú)一个会议(yì)密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会(huì)议和国常(cháng)会相继召(zhào)开。决(jué)策层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不(bù)会再走老(lǎo)路——不会通过低水平的(de)债(zhài)务扩(kuò)张来刺激经济，而是(shì)聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产业升级，推(tuī)进产业智能化(huà)、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下的(de)融(róng)合发展

　　这次财(cái)经委会议(yì)的一个新提(tí)法是(shì)“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚(jiān)持推(tuī)动传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们(men)去(qù)年底强调(diào)接下来(lái)一段(duàn)时间的政(zhèng)策需要(yào)强调均(jūn)衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能形成经济发(fā)展的(de)合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持(chí)和发(fā)展，但是经济的运(yùn)行是(shì)一个(gè)完整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和(hé)金融支撑(chēng)、高科技(jì)领域(yù)和低(dī)技术领(lǐng)域、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物流(liú)-销售-服务等(děng)各方(fāng)面(miàn)需要协调发(fā)展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正把高山流水是什么意思服务项目，服务里面高山流水是什么意思需求(qiú)拉动(dòng)起来。不能(néng)够(gòu)孤(gū)立(lì)、片面地理解(jiě)和(hé)执行政策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最(zuì)高科技的领(lǐng)域，它的(de)下游需(xū)求也(yě)主要来自消费电子(zi)产品中的手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求的(de)拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性循(xún)环的基础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的一个重点(diǎn)是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人(rén)力资源重(zhòng)点的人才、承载民(mín)族未来的新生(shēng)人(rén)口(kǒu)、需要关(guān)注的老龄人口(kǒu)。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成(chéng)为能否突破内外(wài)部约束(shù)的关(guān)键。技术创(chuàng)新(xīn)能力取决于(yú)制(zhì)度保障下(xià)的主观能(néng)动(dòng)性，在经历了(le)过去几(jǐ)年的非常态之后，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如何让当前(qián)每个(gè)主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充满主观能动(dòng)性，是政策(cè)的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数(shù)字经济大发展，有可能能(néng)够帮助(zhù)我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要从一(yī)个更高(gāo)的角度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是(shì)战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的(de)政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质(zhì)性的(de)反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜(qián)在风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希(xī)望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要(yào)问题的(de)程(chéng)度，并据此(cǐ)进(jìn)行布局(jú)。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段。投(tóu)资者需(xū)要多一(yī)点耐心，风浪(làng)越大，下一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特(tè)历次股东(dōng)大会(huì)上看(kàn)到价值投(tóu)资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市(shì)场(chǎng)的(de)乱是暂时(shí)的，随着事实(shí)的(de)清晰，投资路径(jìng)也(yě)将会非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业(y高山流水是什么意思服务项目，服务里面高山流水是什么意思è)现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战略布局(jú)。投资的下限是避免系统性(xìng)的风(fēng)险(xiǎn)，在现代(dài)化(huà)的产业转型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风险(高山流水是什么意思服务项目，服务里面高山流水是什么意思xiǎn)和未来跟不上历史步伐的(de)产业(yè)是不(bù)能进行战略布局(jú)的。投资(zī)的中间状(zhuàng)态是周期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周期(qī)波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的(de)视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基金经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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