平安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)如期回(huí)落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一(yī)步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速(sù)的(de)0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下(xià)降，以及二手车价格(gé)止跌回升。这说明(míng)，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理(lǐ)解，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车(chē)和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，市场很容易(yì)对美(měi)国通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再(zài)，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们(men)进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性：第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制其继续降价的(de)空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增(zēng)速快速下降(jiàng)。第二(èr)，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后。目前市(shì)场预期下半年美国住(zhù)房租(zū)金回落。然而，历史上美国房价与租(zū)金(jīn)的(de)相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当(dāng)前(qián)美(měi)国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供(gōng)给扰动而(ér)超(chāo)预期(qī)反弹。全(quán)球能源需(xū)求(qiú)维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)；欧(ōu长征有多长公里 红军长征一共用了几年)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除采取新(xīn)的(de)行动；欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对经济的负(fù)面影响，继而可能进一步(bù)计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行(xíng)，美联(lián)储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市(shì)场(chǎng)进一步押(yā)注美(měi)联储6月不(bù)加息、下(xià)半年降息(xī)。但值得注意(yì)的(de)是(shì)，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数(shù)效应(yīng)利好不再(zài)，美国标(biāo)题(tí)通胀率可能企稳(wěn)，且(qiě)不排除(chú)超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半(bàn)年汽车价格回升、住房(fáng)租金回落(luò)滞(zhì)后、以及能源(yuán)价格反(fǎn)弹(dàn)的风(fēng)险均值得关注。若下半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济(jì)衰退风险将(jiāng)进(jìn)一(yī)步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低于前(qián)值和(hé)预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前(qián)值5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和(hé)前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食(shí)品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中住房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和(hé)美(měi)元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停止加息(xī)的概(gài)率，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利率预(yù)期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注(zhù)下(xià)半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全(quán)线(xiàn)下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比增速为0长征有多长公里 红军长征一共用了几年.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上扬(yáng)的(de)原因在于，核心通(tōng)胀仍然维(wéi)持高位，而能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平(píng)均环(huán)比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面(miàn)，最(zuì)重要的(de)住房租金环(huán)比(bǐ)增速(sù)维持(chí)高位(wèi)，而二手车(chē)价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利(lì)好。我(wǒ)们在(zài)此前报告中已提示，在美国(guó)通胀结(jié)构中(zhōng)，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的(de)幅(fú)度存(cún)疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环比大(dà)幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消(xiāo)费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其机动车(chē)和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也(yě)可(kě)能来自居民(mín)收入和财富分(fēn)配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收(shōu)入上(shàng)升和(hé)消费预(yù)期(qī)改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评(píng)美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)

　　今(jīn)年下半年，美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得关(guān)注(zhù)。综合考虑美(měi)国(guó)经济下行与通胀黏性，我们(men)的基准假设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也(yě)可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对(duì)通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效应(yīng)利好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步(bù)提示下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期上行的(de)可能(néng)性(xìng)。

　　第一(yī)，汽(qì)车(chē)价格可能(néng)超(chāo)预期上行。受(shòu)2021年初(chū)财政(zhèng)刺激(jī)利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度(dù)爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自(zì)2021年(nián)下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明(míng)，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续(xù)修复(fù)，加上多数电(diàn)动汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美(měi)国(guó)机动车和(hé)零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长(zhǎng)后实(shí)现正增(zēng)长。更高(gāo)频(pín)的(de)数据也印证了美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)回升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销(xiāo)量同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加(jiā)快增长。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也(yě)会限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此(cǐ)在下(xià)半(bàn)年，美(měi)国汽车销(xiāo)售数量(liàng)和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后。历(lì)史数(shù)据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回落，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前(qián)美(měi)国房屋空(kōng)置率更(gèng)处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房供给(gěi)紧张也可(kě)能阻碍(ài)住(zhù)房租(zū)金(jīn)回(huí)落的斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报(bào)显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需(xū)求复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵(hē)护油(yóu)价(jià)，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的行动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来(lái)，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁(fán)地调整(zhěng)产量，以(yǐ)干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危机而下(xià)挫的国(guó)际油(yóu)价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气储(chǔ)备可(kě)能(néng)处于警戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本(běn)符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较为明(míng)确(què)地(dì)表(biǎo)示2023年可能(néng)不会降息(xī)。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降(jiàng)息的底气可能不足。截至目(mù)前，市(shì)场(chǎng)对于美联储下半年降息的预期(qī)仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修长征有多长公里 红军长征一共用了几年正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对美国经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而(ér)可能进一步计(jì)入中期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美(měi)债利率和(hé)美(měi)元(yuán)指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息(xī)超(chāo)预期(qī)提(tí)前(qián)等。

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