核心观点

　　事件：4月(yuè)人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明(míng)显低(dī)于市场预(yù)期，居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时(shí)，居民(mín)存款仍维(wéi)持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的(de)总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在居民(mín)端，居民(mín)高存(cún)款(kuǎn)和弱贷(dài)款(kuǎn)的组合，则(zé)指(zhǐ)向居民信心依(yī)然(rán)不足。居民部门对资金的过度(dù)沉(chén)淀，降低了资金的循环效(xiào)率(lǜ)和对经济的拉(l建发集团是国企还是央企 建发员工有编制吗ā)动效力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的持(chí)续性和经(jīng)济(jì)复苏的力度，依赖(lài)于(yú)居民信(xìn)心和预(yù)期的进(jìn)一步提振，这也是后(hòu)续观察(chá)金融和经(jīng)济(jì)数据(jù)的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期(qī)，房(fáng)地(dì)产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发力后自然回(huí)落，经济复苏的关键在于激(jī)活居民部(bù)门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期下(xià)沿，新增融(róng)资在(zài)前(qián)置发力后自然回(huí)落。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿(yì)元，预期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度(dù)新(xīn)增社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放(fàng)等主(zhǔ)要(yào)融(róng)资渠(qú)道在(zài)经过一季度的(de)前(qián)置发力后(hòu)，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信(xìn)贷规(guī)模由(yóu)“总量有(yǒu)效增(zēng)长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来(lái)看(kàn)，经(jīng)济复苏的力(lì)度，强(qiáng)烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持续回升一(yī)般指向需求的强劲(jìn)复(fù)苏，但是在社(shè)融存量同比增速连续回(huí)升2个月，并且新增(zēng)信贷连续(xù)3个月大(dà)超市场预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区(qū)间。伴(bàn)随着4月新增融资(zī)的(de)回落，信(xìn)贷对经(jīng)济的推动(dòng)效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷(dài)增长，而(ér)这(zhè)难以完全依(yī)赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内生融资需求的修复(fù)。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力(lì)，商业(yè)银行(xíng)信贷投放的前置(zhì)发力意(yì)愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多(duō)增。但随着信贷(dài)政(zhèng)策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能(néng)的(de)边际(jì)回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放(fàng)的稳(wěn)定(dìng)性，将是我(wǒ)们后续观察金(jīn)融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键(jiàn)在于激(jī)活居民部门。一则，在政策(cè)层较强的(de)稳信贷(dài)诉求下，国(guó)内金融(róng)条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新(xīn)增融资(zī)持续(xù)性的关键在(zài)于需求端(duān)，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定(dìng)。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度(dù)，叠加信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的持续发力，企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求(qiú)的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表观上，居(jū)民融(róng)资(zī)服务于(yú)消费和(hé)购(gòu)房(fáng)行为，但在持续回(huí)暖2个(gè)月(yuè)后，4月(yuè)居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩(suō)。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预期和(hé)负(fù)债强度，而(ér)当前居民就业和收入(rù)明显分化，边际消(xiāo)费倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历(lì)史高位，拖累(lèi)居民部门预(yù)期改善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业部门持续(xù)流向(xiàng)居民(mín)部门(mén)，而居民部门向企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活期(qī)账(zhàng)户向定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民(mín)账户(hù)转移，而存(cún)款数据证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企(qǐ)业(yè)通过(guò)经营和贷(dài)款获取的(de)资(zī)金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通(tōng)过消费的(de)方式使其回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在(zài)数(shù)据(jù)上，便是居(jū)民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月(yuè)连续回(huí)落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱(ruò)，企(qǐ)业融资需求(qiú)延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消费(fèi)和按(àn)揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部(bù)门新增净融资同比少增(zēng)241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造(zào)业(yè)PMI商务活动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信贷也(yě)明(míng)显弱于季节性水平。乘联会(huì)数据(jù)显示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅降价促(cù)销紧密相关(guān)，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中城市(shì)的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个(gè)月呈现(xiàn)环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购(gòu)房预期和购房(fáng)活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据(jù)明显(xiǎn)走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利(lì)率远高于理财产品预期收益(yì)率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发(fā)明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款端(duān)，居民(mín)存(cún)款增速连续2个(gè)月(yuè)边际走弱，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放建发集团是国企还是央企 建发员工有编制吗。1-4月居民累计新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去年同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已(yǐ)连(lián)续走弱2个月(yuè)，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释(shì)放迹(jì)象(xiàng)。居民(mín)新增存款(kuǎn)和短(duǎn)期(qī)贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可以说(shuō)明居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另(lìng)一方面，可(kě)能指(zhǐ)向居民收(shōu)入分化(huà)加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经营(yíng)预期(qī)持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业部门新增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比(bǐ)重，进(jìn)一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部(bù)门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年政府(fǔ)债券(quàn)融(róng)资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政(zhèng)部也均在前(qián)一年度(dù)末提前(qián)下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门(mén)转移(yí)。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均(jūn)值(zhí)，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持(chí)续(xù)扩张19个(gè)月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二(èr)是(shì)，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式(shì)使其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币(bì)供应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望(wàng)进一步回落，资金利(lì)率中枢也将围绕(rào)政策(cè)利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复的(de)稳定性(xìng)和持(chí)续性将(jiāng)进(jìn)一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的发力(lì)强度将会逐(zhú)渐收(shōu)敛(liǎn)。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余(yú)资金(jīn)和(hé)央行结存利(lì)润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部门的转移力度将会(huì)明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余(yú)资金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2增(zēng)速(sù)显著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融的(de)强(qiáng)劲态(tài)势将会继(jì)续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内(nèi)仍有望持续高于去年同期(qī)水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的相互配合下，企业生(shēng)产经营预期总体(tǐ)较为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求，企业(yè)融资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷(dài)投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾先后表态(tài)“货币信贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前(qián)融资的短板，引导其合理改善(shàn)预期是(shì)社融增速趋势性(xìng)回(huí)升的(de)重要条件(jiàn)。今(jīn)年(nián)2月之前，居(jū)民(mín)部(bù)门新增净融资已经连续15个月同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和3月(yuè)实(shí)现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月(yuè)再度(dù)转为同(tóng)比收缩(suō)，并且(qiě)居民存(cún)款持续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待(dài)于政策(cè)进(jìn)一(yī)步加(jiā)力。

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