文(wén)：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头(tóu)，那(nà)么最大的(de)问题既(jì)不是银行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国(guó)中小银行）和(hé)商业地(dì)产的情况，就会发现他们的(de)问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是(shì)创投泡(pào)沫破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不(bù)在资产端，虽然(rán)他(tā)的资产期限(xiàn)过长，并且(qiě)把资产过于集中在一(yī)个(gè)篮子里(lǐ)，但事(shì)实上，次(cì)贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银(yín)行的资本管制大幅加强，银行资产端的(de)信用风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本(běn)充足(zú)率从次(cì)贷危(wēi)机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问题(tí)出在负债(zhài)端，这并不是他自己的问题(tí)，而是储户的问题，这些储户也(yě)不是一(yī)般散户，而(ér)是硅谷的创投(tóu)公司和风(fēng)投。创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)在(zài)快速(sù)加息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂(guà)，风投(tóu)机构失(shī)血的(de)同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营(yíng)性现金流(liú)，引发了一连串(chuàn)的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行的问题不是“银(yín)行”的问题，而(ér)是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资(zī)产问题(tí)。硅谷银(yín)行的破(pò)产对美国银行业来说，算(suàn)不(bù)上(shàng)系统性影响，但对(duì)硅谷(gǔ)的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商(shāng)业(yè)模(mó)式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国(guó)商业(yè)地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一(yī)个受害(hài)者，只不(bù)过(guò)叠加了(le)疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质也(yě)不是(shì)房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物(wù)中心已是昨日(rì)黄花，出(chū)问题的是(shì)写(xiě)字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息(xī)科技(jì)公(gōng)司(sī)集(jí)聚的(de)西海岸，也(yě)是受到了创投企业和科(kē)技公(gōng)司就(jiù)业疲软(ruǎn)的(de)拖(tuō)累(lèi)。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是(shì)小(xiǎo)型银行(xíng)的(de)缩表，也不是地产(chǎn)的(de)潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济(jì)系统会带来(lái)什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模(mó)、传染(rǎn)性(xìng)还是(shì)影(yǐng)响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不(bù)会带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产(chǎn)泡(pào)沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行(xíng)的影响(xiǎng)要小得(dé)多。大多(duō)数(shù)科(kē)创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美国非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷款融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没(méi)有统(tǒng)计对科(kē)技(jì)企业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于科(kē)创企(qǐ)业和银(yín)行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危(wēi)机一样，通(tōng)过金融杠杆和(hé)影子(zi)银(yín)行，对(duì)金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　苹果app内购买什么意思 苹果app内购买项目可以关闭吗>此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家庭和(hé)企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁(huǐ)灭(miè)，但(dàn)不(bù)会带(dài)来居民(mín)和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时期(qī)，科技企业(yè)还没找到可靠(kào)的盈利模(mó)式(shì)。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的(de)快(kuài)速发展以及(jí)美国的(de)信(xìn)息(xī)高速公路战略(lüè)为投资者勾勒(lēi)出一幅(fú)美好的(de)蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业可以重(zhòng)塑人们(men)的(de)生活方式，互联网公(gōng)司开始盲(máng)目追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值(zhí)依(yī)托在点击量上，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业的实际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司(sī)其实算不上真正(zhèng)的互(hù)联网公(gōng)司，大量公司甚至只是(shì)在(zài)名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户(hù)数(shù)超过100万，成(chéng)为全球最大的(de)因特网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了(le)众(zhòng)多广告客户(hù)和(hé)商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购(gòu)了(le)时(shí)代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时(shí)拨(bō)号上(shàng)网(wǎng)业(yè)务(wù)逐(zhú)渐(jiàn)被宽(kuān)带网取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多(duō)数(shù)为冲减困境中(zhōng)的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的利润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企业(yè)的(de)自由(yóu)现金流为-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大型科技企业的盈利模(mó)式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克(kè)100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下(xià)信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公司中净利润为负(fù)的(de)比例为20％，而小公司这(zhè)一比例(lì)为38％，接近大(dà)公司的二(èr)倍。此外(wài)，大(dà)公司自由现金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而(ér)小(xiǎo)公司这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平(píng)明显强于小型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技企业在利润和现金流表(biǎo)现上(shàng)显(xiǎn)著强于(yú)科(kē)网泡沫时期，而(ér)投资(zī)银行的股票抵押相关业(yè)务也主要(yào)开(kāi)展(zhǎn)在流动性强的大市值科技(jì)股(gǔ)上。未上市(shì)的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业(yè)若不(bù)能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的(de)环境下破产概率大(dà)大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致(zhì)的(de)创投泡沫破(pò)灭(miè)，受影响最(zuì)大的是(shì)硅(guī)谷和华尔街的(de)富人群体(tǐ)，以及(jí)低利率金融(róng)资本与科创投资深(shēn)度融合的(de)商业模式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我(wǒ)造血(xuè)能力的大(dà)型(xíng)科技公司(sī)。本轮加息(xī)周(zhōu)期(qī)带来的仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期的回落，而(ér)不是广泛和持(chí)久的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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