核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增7银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低(dī)于市场(chǎng)预期(qī)，居民新增融(róng)资(zī)再度转为同比收(shōu)缩。居(jū)民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和(hé)商(shāng)品房销售较弱相互(hù)印证，同时，居(jū)民存款仍维(wéi)持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金融(róng)数据反映的(de)总需求短板仍(réng)在居(jū)民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷(dài)款的组(zǔ)合，则指向居民信心依然(rán)不(bù)足。居民部门对(duì)资金的过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的循(xún)环效率(lǜ)和对经济(jì)的拉(lā)动效力。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的(de)持续性和经(jīng)济复苏(sū)的力度，依(yī)赖于(yú)居民信心和预期的进一(yī)步(bù)提振，这(zhè)也是(shì)后续观(guān)察金融和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及(jí)预(yù)期，房(fáng)地产链条修(xiū)复节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经(jīng)济复(fù)苏的关键在于激(jī)活居民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和信(xìn)贷均低于预期(qī)下(xià)沿(yán)，新增(zēng)融资在前(qián)置(zhì)发力(lì)后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左右；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在(zài)0.70万(wàn)亿(yì)元左右(yòu)。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信贷投放等(děng)主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度的前置(zhì)发力后，4月投(tóu)放力度自(zì)然(rán)回落，新(xīn)增(zēng)信贷规模(mó)由“总量(liàng)有效增长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增(zēng)长的持(chí)续性。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大(dà)超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名(míng)义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增(zēng)融资的(de)回落，信贷(dài)对(duì)经济的推动效应将(jiāng)进(jìn)一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依赖(lài)于(yú)持(chí)续(xù)的信(xìn)贷增长，而这(zhè)难以完全依赖(lài)政策(cè)驱动，需要实体经济内生(shēng)融资需求的修复。在较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财(cái)政和产业(yè)政策协同发(fā)力，商业(yè)银行信贷投(tóu)放的前置发力意愿较强，一季度(dù)新(xīn)增社融和(hé)信贷同比大幅多增(zēng)。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合(hé)理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生(shēng)动能的边际回(huí)落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性(xìng)，将是我们(men)后续观察金融(róng)和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持续(xù)稳定(dìng)，关键(jiàn)在于(yú)激活(huó)居民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国(guó)内金融条件持续宽(kuān)松(sōng)，资金的供(gōng)给端并不(bù)是问题。新(xīn)增融资持续(xù)性的关键在于(yú)需求端，政府(fǔ)融资需求受(shòu)制于财政预算，而今年(nián)财政(zhèng)预算在“两(liǎng)会”期(qī)间已基(jī)本确定。企业融资需(xū)求(qiú)自2022年以(yǐ)来(lái)总体维持(chí)较(jiào)高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居(jū)民(mín)融资需求却难有(yǒu)定论(lùn)，表观上，居(jū)民(mín)融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月(yuè)居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决(jué)于收入预期和负债强度(dù)，而当前居民就业(yè)和收入(rù)明显分化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群(qún)体，失业率(lǜ)持续处(chù)于接近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖(tuō)累居(jū)民部门预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金从企业部门(mén)持续流向居民部门，而居民部门向企业部(bù)门的回流明(míng)显乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的(de)方式沉淀了(le)下来，而(ér)不(bù)是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持(chí)续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于(yú)3月和4月连续回(huí)落，可能(néng)指向居(jū)民预期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新(xīn)增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延(yán)续景气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消(xiāo)费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互(hù)印证。4月居民部门(mén)新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生活(huó)半(bàn)径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需(xū)求依(yī)然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房销(xiāo)售数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈现环(huán)比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房(fáng)活动(dòng)同(tóng)样呈现改善态势(shì)，但进入(rù)4月后商品房(fáng)销售数据明(míng)显(xiǎn)走弱。并且，由于按(àn)揭贷(dài)款(kuǎn)利率远高于(yú)理(lǐ)财产品预期收益率，按(àn)揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发(fā)明显(xiǎn)，导致以按揭贷(dài)为(wèi)主(zhǔ)的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存(cún)款端，居民存款(kuǎn)增速连续(xù)2个(gè)月边际(jì)走弱，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前，居民消费潜(qián)力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户存(cún)款存量同比增速较3月(yuè)下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄(xù)”并未出现(xiàn)释放迹象。居民(mín)新增(zēng)存款和短期贷(dài)款同时维(wéi)持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释放(fàng)；另(lìng)一方面，可能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的信贷投放诉(sù)求，供(gōng)需两端驱动(dòng)企业新增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门(mén)新增信(xìn)贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款的(de)比重，进一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主(zhǔ)要流(liú)向(xiàng)应为基(jī)建(jiàn)和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部门(mén)新增净融(róng)资(zī)同(tóng)比扩(kuò)张636亿(yì)元(yuán)，前置发力仍是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全(quán)年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度(dù)末提前下达了次年的(de)部分专项债务新增(zēng)额度，因而(ér)，政府债(zhài)券发行节奏都有明显的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向居(jū)民(mín)部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比增(zēng)速的(de)6个月移动均值(zhí)，可以发(fā)现，M1同比增(zēng)速(sù)已(yǐ)经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速则已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是(shì)，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和(hé)贷(dài)款获取的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至(zhì)居民部(bù)门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式(shì)使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增(zēng)速(sù)持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度(dù)随着(zhe)经济(jì)复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增(zēng)速有(yǒu)望进一(yī)步回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策(cè)利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定(dìng)性和持续(xù)性将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力(lì)的过(guò)程中，消耗(hào)了部分往年(nián)财政结余资金和央(yāng)行结存(cún)利(lì)润，推动了(le)财政存(cún)款和央行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财政结余资金向私人(rén)部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠加(jiā)高基数(shù)效应，将会共同推动(dòng)广义货(huò)币供(gōng)应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍有望持(chí)续高于去年(nián)同(tóng)期水平，增速回升(shēng)的(de)斜(xié)率则有赖于居(jū)民预期继续(xù)改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业(yè)政策的相互配合下，企业生(shēng)产经营(yíng)预期总(zǒng)体较为稳(wěn)定(dìng)，叠加新增专项债(zhài)支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需(xū)求的(de)稳定(dìng)性相对(duì)较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠前发(fā)力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货(huò)币(bì)信贷总(zǒng)量要(yào)适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重(zhòng)平滑增速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当(dāng)前(qián)融(róng)资(zī)的(de)短板，引导其合理(lǐ)改善预期是(shì)社融增(zēng)速趋势性回(huí)升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且居民存款持续保(bǎo)持(chí)较(jiào)高增(zēng)速(sù)，居(jū)民预期改善仍有待(dài)于(yú)政策进(jìn)一步加力。

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