来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前(qián)的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危(wēi)机后(hòu)主要发达经济体持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了(le)通(tōng)胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中，我们详细(xì)讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币、信用和通(tōng)胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到(dào)历史低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体普遍面临较(jiào)大(dà)通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连续三年处于(yú)低(dī)位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的(de)影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)硝酸锌化学式怎么写出来的，硝酸锌化学式子变化更多是我国内(nèi)部需求的(de)集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝(jué)大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然(rán)处于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这个问题，我们(men)首先要(yào)理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货币(bì)的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它(tā)主要包(bāo)含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品(pǐn)都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货(huò)币使用，我们在(zài)之前的专题中有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交(jiāo)易其他人生产(chǎn)的商(shāng)品，没有(yǒu)传统意义上的现金(jīn)或存款(kuǎn)出现，同样实现了(le)市场交(jiāo)易、价(jià)值(zhí)的交(jiāo)换，这种相互交易(yì)的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存(cún)款(kuǎn)，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则(zé)主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其(qí)它(tā)一般商(sh硝酸锌化学式怎么写出来的，硝酸锌化学式子āng)品都可(kě)以是货(huò)币。而这些“货币(bì)”之间的(de)区别，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大小不同而(ér)已。例如在(zài)M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金，属于(yú)流动(dòng)性(xìng)最(zuì)好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体(tǐ)部门持有(yǒu)的理财、货(huò)币及公募基金、资管产(chǎn)品等(děng)等(děng)，那样可以更加(jiā)全面(miàn)的(de)统计出货币量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的货(huò)币储藏方(fāng)式，而居民和企(qǐ)业还有(yǒu)很多(duō)其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其(qí)它货(huò)币(bì)储藏渠(qú)道的投资(zī)收(shōu)益在不断降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐增大(dà)，居民(mín)和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠(qú)道(dào)储藏(cáng)货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了(le)负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和基金资(zī)管产品规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是(shì)从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了(le)高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体(tǐ)创造(zào)的货币(bì)可能会选择(zé)购(gòu)买银行理财、信托产(chǎn)品、资(zī)管产品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种结构性变化(huà)推升了纳入(rù)M2统计的货(huò)币(bì)量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么(me)少(shǎo)：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计存在(zài)范围不全面的问题(tí)，我们可以(yǐ)更多(duō)依赖社融(róng)的数据来观察货币(bì)的创造速度。因为从(cóng)理论上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个(gè)面(miàn)。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存(cún)款账户(hù)也会同时增(zēng)加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融资(zī)规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存(cún)款，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个居民来购买东西，而另一(yī)个(gè)居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理(lǐ)财。这个(gè)时(shí)候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财(cái)产品(pǐn)并(bìng)不统(tǒng)计(jì)入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创(chuàng)造就会(huì)客观(guān)很多，因为不管这(zhè)些资金(jīn)以什(shén)么形式流(liú)转(zhuǎn)和存(cún)在(zài)，整个社会(huì)的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融(róng)的同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济增(zēng)速相比(bǐ)，社(shè)融(róng)反映的我国货币创造速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要(yào)看货币(bì)的存(cún)量，还有看这些存量货币在经济体(tǐ)中每年流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个例子。在(zài)2020年疫(yì)情到(dào)来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度(dù)加杠(gāng)杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一(yī)度达到25％，即整个(gè)经济的货(huò)币量(liàng)扩张(zhāng)了四分(fēn)之(zhī)一。截至今年(nián)3月(yuè)，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却依然(rán)在高位。整个(gè)过程可以理解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的(de)存量货币在经济中(zhōng)加快流(liú)转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居(jū)民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响逐步(bù)减弱后，居民(mín)信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大(dà)幅低于疫(yì)情之前的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的(de)情况来看，货(huò)币创(chuàng)造速度和经(jīng)济(jì)增速比(bǐ)也不低，但(dàn)货(huò)币流通(tōng)速度是偏(piān)低(dī)的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的(de)货币流通(tōng)速(sù)度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流(liú)通(tōng)速(sù)度明显(xiǎn)降低(dī)，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出(chū)来，但货币没有在经济(jì)体中加快流转起来(lái)，说(shuō)明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低，从居(jū)民收支数据就能观察出(chū)来。从(cóng)一季度统计(jì)局居(jū)民收支调(diào)查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的(de)结构也能够看出来(lái)，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从(cóng)居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度(dù)已经(jīng)回(huí)到了2016年(nián)时候的(de)水平，考虑到(dào)房价(jià)物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部(bù)门的(de)信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信(xìn)贷投放的结(jié)构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我国公共部(bù)门是信用和货币(bì)创造的重要(yào)支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定(dìng)高(gāo)位，而非公共部门(mén)创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度(dù)没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然(rán)可以从货币数量方程出(chū)发，一方(fāng)面是稳住货币(bì)的存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的(de)融资(zī)需求；另一方面(miàn)是(shì)提振实(shí)体信心和预期(qī)，改善货(huò)币流通速度(dù)。

　　从第(dì)一个(gè)方面(miàn)来看，私(sī)人部门(mén)的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当资(zī)产(chǎn)端的回报率在下(xià)降的情况下，需要(yào)降低负债端(duān)的(de)融资(zī)成本来(lái)对冲(chōng)。过(guò)去几年，政策(cè)上在降低企业融资成本上发力较多(duō)。目(mù)前看，居民部(bù)门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产(chǎn)端(duān)来说，房(fáng)产价格面临调(diào)整压(yā)力，各类(lèi)金融资(zī)产的(de)回报率也(yě)处于(yú)低位，所以这就相(xiāng)当(dāng)于居民(mín)部门借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投(tóu)资的(de)回(huí)报(bào)率确(què)实是偏(piān)低(dī)的。要改(gǎi)善(shàn)居民的(de)资产(chǎn)负债表状况，需要对居民(mín)负债端成本(běn)进行降(jiàng)息，否则居民净融(róng)资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民和企(qǐ)业对(duì)于未来的(de)信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投(tóu)资(zī)，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度(dù)才能加(jiā)快，经(jīng)济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是(shì)个(gè)系统性的工程。

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