《基金经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星(xīng)（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对(duì)市(shì)场的整体观点(diǎn)是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的(de)乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资(zī)者需(xū)要多一(yī)点耐心。市(shì)场可能继续对一(yī)季报定价(jià)，短(duǎn)期市场的核(hé)心(xīn)矛(máo)盾(dùn)在于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)。同时(shí)我们也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全(quán)年的投资(zī)机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这两个板块(kuài)短期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报(bào)业(yè)绩尚可(kě)、同(tóng)时(shí)前期又(yòu)没有定价充分(fēn)的火电(diàn)、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装、新能(néng)源(yuán)和(hé)家电等有一定的(de)超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱(ruò)。国内外公布的部分经(jīng)济金(jīn)融数据(jù)传(chuán)递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我(wǒ)们上一(yī)次对(duì)市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行(xíng)业(yè)中(zhōng)有7个行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事(shì)业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒(méi)、有(yǒu)色金属等(děng)行业表现(xiàn2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县)较差，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会服务(wù)、商贸零(líng)售、美(měi)容(róng)护理等行业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒(méi)等行(xíng)业(yè)稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换手率位于一(yī)年内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成交额(é)占(zhàn)比位于(yú)一年(nián)内高点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合(hé)等行业(yè)成交额(é)占比位于一年(nián)内低(dī)点，成交额(é)占比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的进(jìn)一(yī)步(bù)验证(zhèng)：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的依据，从宏观证(zhèng)据(jù)来看(k2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县àn)，市场是脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测(cè)可能是打脸市场预期次数最多(duō)的指标(biāo)之一，正如每年(nián)大家对出口进行展望一样，今年年(nián)初的(de)出口确实又(yòu)再次超出大(dà)家的(de)预(yù)期(qī)。今年出口的(de)变(biàn)化，需要我们审(shěn)视、理解(jiě)出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的(de)国家战(zhàn)略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图(tú)之后(hòu)，在(zài)过去(qù)几年(nián)做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为(wèi)外需和(hé)中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成(chéng)为我(wǒ)们日后分(fēn)析(xī)中(zhōng)的重点之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回(huí)到(dào)短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定(dìng)是不(bù)弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经(jīng)济和(hé)金融系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出(chū)口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋(qū)势是在走弱的(de)，如果全球经济动能(néng)走弱，一带一路和(hé)东盟(méng)可(kě)能(néng)也无(wú)法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进口继(jì)续走弱，在(zài)经(jīng)历了年(nián)初复苏短暂的(de)斜率(lǜ)走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的复苏斜(xié)率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是(shì)相对缺乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得市(shì)场脆弱而(ér)均衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷一季度(dù)加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同期(qī)0.93万亿(yì)；社融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就是社融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一个(gè)月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看(kàn)上(shàng)去比去年多，但实(shí)际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就(jiù)今年的节奏来(lái)看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归(guī)正(zhèng)常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压(yā)需求(qiú)暂(zàn)时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态势(shì)，居民(mín)中长贷(dài)同比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非(fēi)但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段(duàn)时(shí)间新闻报道的居民提(tí)前还房贷(dài)现(xiàn)象增加的情况(kuàng)一致(zhì)。另外，根据不完全(quán)统计的(de)4月部分银行(xíng)的(de)理财规模(mó)变化，银行理财出现了明显的(de)回流(liú)，但在权益市场上资金(jīn)回流并不明(míng)显，因此极有可能(néng)流到了低风险低波动的(de)相关产品上(shàng)。这说(shuō)明无论是对实(shí)物(wù)投(tóu)资还是金融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复(fù)。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下(xià)降之后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但(dàn)大家(jiā)都在等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬升的一(yī)个明(míng)确的政(zhèng)策或者基(jī)本面(miàn)信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力(lì)偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅(fú)下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分(fēn)项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反(fǎn)映的是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较(jiào)高影响，同时全球(qiú)库(kù)存周期(qī)去化，制造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活(huó)资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游(yóu)和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料(liào)加(jiā)工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和压(yā)延加工业均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服(fú)饰(shì)业，非(fēi)金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认为这反映的(de)是(shì)内(nèi)生修(xiū)复动(dòng)力较弱。季节性因素(sù)以及(jí)产业周期带来的食(shí)品价(jià)格下(xià)跌和生产(chǎn)资(zī)料(liào)价格下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经(jīng)济逐步修复(fù)，通胀有望回(huí)升(shēng)，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注(zhù)通(tōng)胀的(de)修复更多反(fǎn)映的是(shì)需求修(xiū)复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略：反(fǎn)弹概(gài)率大(dà)，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易(yì)机会(huì)”的判断。从技(jì)术面看，当(dāng)前(qián)权益市场的买入理由是大盘(pán)指数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易(yì)的(de)反(fǎn)弹概率在加大。从(cóng)策略角度(dù)看，投资者(zhě)需(xū)要高度重视(shì)交易(yì)的灵(líng)活性。策(cè)略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹(dàn)带来的(de)是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢(ne)？创金合(hé)信基金宏(hóng)观策略(lüè)配置团队观察各家分析(xī)师对申万各行业2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的(de)预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实一(yī)些，预期(qī)业(yè)绩变化是一(yī)个(gè)相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业(yè)、石(shí)油石(shí)化(huà)、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年(nián)净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净(jìng)利(lì)润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学(xué)博(bó)士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势(shì)、金(jīn)融(róng)产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期(qī)波动的框架内(nèi)运用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济(jì)的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产定价的方式(shì)来(lái)确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表(biǎo)于(yú)国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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