“现在的房地产很难(nán)再出现像过去(qù)十年(nián)的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济(jì)学家洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加明显，让机构和投资(zī)者(zhě)的(de)关注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩(jì)，还是(shì)估值，房(fáng)地产都已经双杀(shā)到了最底部，而且是(shì)反复地杀到了(le)底部，再(zài)往下(xià)的(de)空间已经(jīng)不大了。

　　三(sān)道(dào)红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何(hé)寻找(zhǎo)房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心(xīn)，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要(yào)满足以下三个(gè)基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的(de)、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一下今(jīn)年房地产的开发(fā)资金来源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘(pán)的(de)销售。但今年新(xīn)房(fáng)的销售情(qíng)况(kuàng)相较一般(bān)。再关注一下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银行拿到钱，其(qí)实主要还是那些有(yǒu)国(guó)企背景的房企，民营房企相对比较困难(nán)，所以整个行业出现了一(yī)个(gè)很明(míng)显的分化(huà)，无论是在销售，还(hái)是融(róng)资等各个(gè)方面(miàn)都非常明显。现在有国资背景的(de)房企在资本市场表(biǎo)现相对较好(hǎo)，但没有国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红(hóng)周刊》表示(shì)，在房地产行(xíng)业(yè)内，我(wǒ)们(men)的逻(luó)辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优(yōu)势，更具体一点(diǎn)，就(jiù)是(shì)它的净(jìng)借贷(dài)水平（净负债率）是不是行业(yè)内的最低水平；利润率是不是行业内最高的(de)；融资成本是否(fǒu)是行业内最低(dī)的(de)；建安成本是否也是业内最低的(de)；这些(xiē)都是我们看(kàn)重的(de)一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能(néng)够同时(shí)满足上述条(tiáo)件的房企(qǐ)并不(bù)多。即便是在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现，截至2022年末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中交地产(chǎn)、中国武(wǔ)夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企房企也踩了(le)“三道红(hóng)线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是(shì)有着较稳健特色的国(guó)央企(qǐ)房企(qǐ)，其财务指标称得(dé)上(shàng)完(wán)全健康(kāng)的仍(réng)是少数。而更加值(zhí)得(dé)注意的是，在(zài)2022年，不少(shǎo)国企，甚至地(dì)方国企(qǐ)开始(shǐ)大(dà)举扩张。而这(zhè)无疑又(y睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面òu)进一步考验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准确(què)，有助于房(fáng)企储备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以及(jí)过于(yú)激(jī)进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让(ràng)房企重蹈此前的(de)高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完(wán)全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会(huì)来了，其(qí)开始在一线(xiàn)城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由(yóu)此前(qián)的33％左(zuǒ)右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利用(yòng)率，预计今(jīn)年会有(yǒu)更多的楼盘入市(shì)。像这类企业就(jiù)符合“最后的(de)赢家”的(de)特点。一方面，在于(yú)它本(běn)身储备了很(hěn)多弹药(yào)，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中(zhōng)一半(bàn)在一线城市，另外一半(bàn)也主(zhǔ)要集中在强(qiáng)二线和二(èr)线城市；另(lìng)一方(fāng)面，它的扩(kuò)张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度(dù)让人(rén)感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽(suī)然说(shuō)，见到机会(huì)时要出(chū)手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果(guǒ)负(fù)债率(lǜ)扩张得(dé)太快，但未来(lái)的两年市场没有想象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来(lái)衡量(liàng)一家房(fáng)企的扩张(zhāng)速(sù)度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的净负(fù)债率水平，在我看(kàn)来，这个比例如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房企的(de)净负债率要(yào)求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的(de)复(fù)苏速度(dù)并没有那么快，所以要规避公司净负债(zhài)率提高(gāo)到一(yī)个比(bǐ)较(jiào)危险的水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地产净负(fù)债(zhài)率持续居(jū)高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极(jí)的(de)拿地策(cè)略的同时，也较好地控(kòng)制了公司的扩张速度与(yǔ)净负债(zhài)率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实(shí)际上，他们是(shì)以同一筛选标准来看国央企与民(mín)营房企，但(dàn)在各(gè)维度的(de)实际(jì)表现上，国央(yāng)企确实(shí)会(huì)更胜(shèng)一筹(chóu)。如国(guó)央(yāng)企的(de)融(róng)资成本更低，融资渠道(dào)也更(gèng)顺(shùn)畅(chàng)，能够做(zuò)到(dào)想(xiǎng)融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就(jiù)具(jù)有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民营房企，机构更(gèng)加看好(hǎo)国央企，但这也(yě)并不意味着，民营(yíng)企(qǐ)业中就没(méi)有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流通股(gǔ)东(dōng)中新进(jìn)了“中国工商银行股份有限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵(líng)活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全(quán)国(guó)社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠(zhū)海阿(ā)巴马资产管理有限公司就长期持有滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团。根据一季报，该(gāi)资产公司的几只产(chǎn)品合计持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青睐，和其(qí)自身(shēn)的基(jī)本面(miàn)表(biǎo)现存在一(yī)定(dìng)关系(xì)。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产(chǎn)市场整体(tǐ)在走“下坡路(lù)”，但(dàn)作为(wèi)杭州本土房企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍是表(biǎo)现(xiàn)出(chū)较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强的(de)增长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实(shí)现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团(tuán)更是实现了扣(kòu)非归母净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持(chí)自(zì)身业绩(jì)的持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营(yíng)收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重(zhòng)只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居(jū)杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的土(tǔ)储补充同样较为(wèi)积极，根据(jù)诸葛找房、住在(zài)杭州网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名(míng)已冲进前(qián)十，根据(jù)中指数(shù)据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一(yī)倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来(lái)多(duō)家机构的集中调研(yán)。滨江(jiāng)集团发布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老(lǎo)、新(xīn)华(huá)养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布(bù)局重点移至(zhì)存(cún)量赛道

　　机(jī)构在下(xià)游家纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅α

　　实(shí)际上房地(dì)产开发只(zhǐ)是房(fáng)地产产业链上的中(zhōng)游环节，其上游主要(yào)为(wèi)钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应(yīng)商，而(ér)下游(yóu)应(yīng)用行业主要包括(kuò)中(zhōng)介(jiè)服(fú)务、家用电器、物(wù)业管(guǎn)理(lǐ)、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上(shàng)游(yóu)材料端(duān)息息相关，新盘开工不足导致上游不被(bèi)看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在进入存量房时(shí)代，所以对地产产(chǎn)业链(liàn)，尤其是偏消费属(shǔ)性(xìng)的家装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房规模越(yuè)来越大，随(suí)着时(shí)间(jiān)的增加，内装(zhuāng)更新的(de)需(xū)求也会(huì)越(yuè)来越(yuè)多。美国过去的(de)数据充分说明(míng)了(le)这一点，在新房(fáng)销(xiāo)售(shòu)见(jiàn)顶之后，家(jiā)具(jù)消费的(de)增(zēng)长却一直都(dōu)很好(hǎo)。对于地(dì)产产业链，我们相对看好和内装相关的行(xíng)业，例如(rú)消费建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相(xiāng)关赛道(dào)龙头(tóu)年内表现的统计，目(mù)前暂居(jū)前两位的都是来自(zì)家纺赛道的(de)公司(sī)，它们分别(bié)是富安娜和(hé)水星家纺(fǎng)，特别是(shì)前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家(jiā)居、生活(huó)类(lèi)产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现营业(yè)收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归(guī)属于上市(shì)公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一(yī)季报的十(shí)大流通(tōng)股股东来看，能够发现该股早已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占(zhàn)据了(le)半(bàn)壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金都(dōu)是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管(guǎn)的产品，首季(jì)其同时重仓(cāng)的房(fáng)地产(chǎn)产(chǎn)业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年(nián)曾经风光一时的家居(jū)板(bǎn)块(kuài)也因疫情(qíng)、消费复苏进程(chéng)缓慢等多(duō)因素(sù)一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出(chū)曙光，家居板(bǎn)块中年内表(biǎo)现最(zuì)好的是(shì)志邦家居。同一时(shí)间(jiān)段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是(shì)归母(mǔ)净(jìng)利润，公司(sī)都实(shí)现(xiàn)了同比双升。

　　从公司(sī)的(de)十大流通(tōng)股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧(huì)眼独(dú)具，一季报(bào)中他管(guǎn)理(lǐ)的广发策略(lüè)优选(xuǎn)和广发安(ān)宏回报(bào)均(jūn)增加了持股，而这两只产品也成(chén睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面g)为志邦家居十大流(liú)通(tōng)股股东中仅(jǐn)有的两只公募(mù)。有(yǒu)意思(sī)的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另(lìng)一家(jiā)赛(sài)道公(gōng)司金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜(bǎng)十(shí)大流通股股东，其也成为(wèi)他(tā)的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越(yuè)来越被(bèi)机构所青睐(lài)，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题(tí)。对(duì)此，前述上海(hǎi)公募基金经理举例(lì)分析(xī)：“物业服务(wù)不是一(yī)个高毛利的行(xíng)业(yè)，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的(de)钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例(lì)，它在中(zhōng)高(gāo)端(duān)楼(lóu)盘(pán)占(zhàn)比是比较(jiào)高的，每(měi)年到期的合同里(lǐ)提价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部(bù)分项(xiàng)目到期之后，经过(guò)两(liǎng)三轮合同周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里(lǐ)真正能做到产品提价的公司很(hěn)少(shǎo)，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人(rén)员成(chéng)本(běn)的(de)年度(dù)增长，不过服务没有特别好，客(kè)户没有那么满意(yì)，能做到(dào)提价难度是非常大(dà)的。但(dàn)是该公司能在业(yè)内做到(dào)到期之(zhī)后提价率(lǜ)比较高，这(zhè)跟它(tā)的定位和比较(jiào)好的服务(wù)是(shì)有关系的。”他进一步强调。

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