《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是(shì)市(shì)场进(jìn)入了(le)战略相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和(hé)防守的理由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期(qī)的(de)产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术(shù)性的(de)机会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全球投(tóu)资(zī)者的目光，投资者总希望(wàng)可(kě)以从中寻(xún)找到投(tóu)资(zī)的秘诀(jué)，价(jià)值投资的道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是(shì)各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术(shù)的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能(néng)不是清晰的(de)思路，而是(shì)在(zài)迷宫中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由是(shì)根据惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等利好兑(duì)现后往往是市场开始调(diào)整的开始。A股投资历来(lái)是(shì)有季节(jié)性的(de)，但这(zhè)未必是(shì)历史的(de)铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的政策基(jī)调下开始全面大反攻。我(wǒ)们(men)需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到(dào)当前(qián)的市场背景已经和之前有很大的不同。当(dāng)前市场进入(rù)战略僵持阶段的(de)一个(gè)重(zhòng)要理由是除了(le)逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往(wǎng)往是(shì)见好就收或者谋定(dìng)而后(hòu)动，因(yīn)此才有了上述(shù)的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前交(jiāo)易了政策的方向(xiàng)，而且今(jīn)年国内的政(zhèng)策本(běn)身也不(bù)是大开大(dà)合。新出台(tái)的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外(wài)部看，美联储(chǔ)依然在(zài)通胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融数据(jù)和(hé)增长数据传递的(de)混乱(luàn)信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和中特(tè)估(gū)依然既有政策、也有业(yè)绩或者有(yǒu)未(wèi)来预(yù)期的业(yè)绩改善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为看，投(tóu)资者并未形成(chéng)一致预期。随着一季报(bào)的(de)披(pī)露，市场(chǎng)阶(jiē)段性发挥了(le)对(duì)盈利现实的定价(jià)效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电(diàn)此(cǐ)前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出(chū)现了一定的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而(ér)言市场也有定价效(xiào)率不稳(wěn)定的一面，同样是业(yè)绩修(xiū)复或有韧性(xìng)的农林(lín)牧(mù)渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表现则一(yī)般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的(de)原(yuán)因：一季报(bào)显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏(xì)、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有(yǒu)所(suǒ)回调。中特估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我(w戊申年是哪一年ǒ)们看(kàn)好(hǎo)的(de)全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油(yóu)，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股(gǔ)系统性的(de)行情。所以，我们(men)看到这两条主线之(zhī)外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的(de)幅度都相对有戊申年是哪一年限(xiàn)。消费的盈利有一定(dìng)的(de)修复，而市(shì)场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关(guān)注产(chǎn)业(yè)升级和人的问题

　　近(jìn)期国(guó)内(nèi)也处于一个会(huì)议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会(huì)议和国(guó)常会(huì)相继召开。决(jué)策层对(duì)于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏(sū)势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认识(shí)，短期的工作重点是恢复(fù)和扩(kuò)大需求，但(dàn)同时也明确不(bù)会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张来刺(cì)激经(jīng)济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业(yè)体系(xì)下(xià)的融合发(fā)展

　　这(zhè)次财(cái)经委会议的一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业(yè)转型(xíng)升级(jí)，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接下来一段时间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统性，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济(jì)的运行是一个(gè)完整的系(xì)统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科(kē)技领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各(gè)方面需要(yào)协调发展，大家(jiā)的信心慢(màn)慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不(bù)能够孤(gū)立(lì)、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自(zì)消费(fèi)电子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等(děng)，没有(yǒu)需求的拉(lā)动，产业(yè)的(de)发展就缺(quē)乏良性(xìng)循环的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人(rén)才红利(lì)

　　另外，最近政策(cè)讨论的一(yī)个(gè)重(zhòng)点是(shì)人，作为(wèi)投资生产拉(lā)动核(hé)心的(de)企业(yè)家、作(zuò)为人力资源重点的人才(cái)、承载(zài)民族未来的新(xīn)生(shēng)人口、需要(yào)关注的(de)老龄人口。当前(qián)中(zhōng)国(guó)的(de)发(fā)展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本(běn)和(hé)劳动要素拉(lā)动转向(xiàng)人力(lì)资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内(nèi)外部约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制(zhì)度保障下的主观能动性，在(zài)经历(lì)了过去(qù)几年的非(fēi)常态之后，在(zài)内(nèi)外(wài)部不确定性的制约下(xià)，如何让当前(qián)每个主体充满(mǎn)信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性，是(shì)政策(cè)的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能为(wèi)代表的(de)数字经济大(dà)发展(zhǎn)，有(yǒu)可(kě)能(néng)能够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争(zhēng)中人力资(zī)源的(de)差距，这需要(yào)从一个(gè)更(gèng)高的角(jiǎo)度理(lǐ)解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多大(dà)、盈利(lì)能(néng)否实质性的(de)反弹、经济(jì)复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险到底有多大、美联(lián)储到底下一步面(miàn)临的是什么样(yàng)的经济形势(shì)等，投资(zī)者希(xī)望渐次判(pàn)断上(shàng)述(shù)一系列(liè)的(de)重要问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段(duàn)。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这是我们(men)从巴(bā)菲特历次股(gǔ)东大(dà)会(huì)上(shàng)看(kàn)到价(jià)值投资者很重(zhòng)要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常(cháng)明确(què)。这(zhè)个路径，我们从产(chǎn)业(yè)视角做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现代(dài)化(huà)，科技自(zì)主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需(xū)要进行战(zhàn)略布(bù)局。投(tóu)资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进(jìn)行(xíng)战略(lüè)布局的(de)。投资的中间状态(tài)是周期与消费行(xíng)业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学(xué)家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘(mì)书(shū)长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南(nán)开(kāi)大(dà)学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运(yùn)用财政的(de)视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产定价的(de)方式(shì)来确定(dìng)其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加(jiā)入(rù)创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履(lǚ)职(zhí)博(bó)时(shí)基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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