核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融(róng)资(zī)再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费(fèi)和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印(yìn)证，同时(shí)，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未(wèi)完(wán)全(quán)释(shì)放。

　　金融数(shù)据反映的(de)总需求短板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的组合，则(zé)指向(xiàng)居民信心依(yī)然不足。居(jū)民部(bù)门对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循(xún)环效(xiào)率(lǜ)和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后(hòu)续观察金融和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落地不及(jí)预期，房地产(chǎn)链条修复节奏(zòu)不(bù)及(jí)预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前置发(fā)力(lì)后(hòu)自然(rán)回落，经济复苏的关键在于(yú)激(jī)活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预(yù)期(qī)下沿，新增融资在(zài)前置(zhì)发力后自然(rán)回落。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度(dù)新增社融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠道在经过一(yī)季度的前置发力(lì)后，4月投放力度自然回落(luò)，新(xīn)增信(xìn)贷规(guī)模由“总(zǒng)量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看(kàn)，经(jīng)济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期(qī)的持续回(huí)升一般指(zhǐ)向需求的(de)强劲(jìn)复(fù)苏(sū)，但(dàn)是在社融存量同(tóng)比增速连(lián)续回升(shēng)2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个(gè)月大(dà)超(chāo)市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资(zī)的(de)回落，信贷对(duì)经济的(de)推动效应将进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷(dài)增长，而这(zhè)难(nán)以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生(shēng)融资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币(bì)、信贷、财(cái)政和产(chǎn)业(yè)政策协同(tóng)发力，商业银(yín)行信贷投(tóu)放的前置发力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和信贷同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增。但随(suí)着(zhe)信贷政策由“总量有效(xiào)增(zēng)长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及(jí)实(shí)体经济内生(shēng)动能的(de)边(biān)际回落(luò)，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们(men)后续观(guān)察金融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳(wěn)定，关键在于激活居民部(bù)门(mén)。一则(zé)，在(zài)政策(cè)层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内(nèi)金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增融(róng)资持续性的关(guān)键在(zài)于需求端，政府融资需(xū)求受制于(yú)财(cái)政(zhèng)预算，而今年财政(zhèng)预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠(dié)加(jiā)信贷、财(cái)政和产业政策的持续发力，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需求却(què)难有定(dìng)论(lùn)，表观上，居民(mín)融资服务于消费(fèi)和购(gòu)房行为(wèi)，但在(zài)持续回(huí)暖(nuǎn)2个(gè)月(yuè)后(hòu)，4月居民新增融资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预(yù)期和负(fù)债强度，而当前居(jū)民(mín)就业和收入明显分化，边(biān)际(jì)消(xiāo)费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年群(qún)体，失业率持续(xù)处于(yú)接近20％的(de)历史高位，拖累(lèi)居民(mín)部门预期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流(liú)向(xiàng)居(jū)民部门(mén)，而居民部(bù)门向企(qǐ)业部(bù)门的回流明(míng)显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证(zhèng)实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移(yí)至(zhì)居民部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资(zī)金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使(shǐ)其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民(mín)预期(qī)正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度(dù)转弱，企业融(róng)资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和(hé)按揭(jiē)信(xìn)贷均(jūn)明显弱于季(jì)节(jié)性(xìng)，与耐用品需(xū)求和(hé)商品(pǐn)房(fáng)销售较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居民部门新增净(jìng)融资(zī)同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　2023年高考时间是几月几号，四川每年高考时间是几月几号一是，随着居民生活半(bàn)径(jìng)和消费意(yì)愿修复(fù)动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售的(de)好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售连续两个(gè)月(yuè)呈现(xiàn)环(huán)比扩(kuò)张态势，居民购(gòu)房预期和购房活动同(tóng)样呈现(xiàn)改善(shàn)态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预(yù)期收(shōu)益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明(míng)显(xiǎn)，导致以按揭贷为(wèi)主的(de)居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民(mín)存款增速连续(xù)2个月边(biān)际走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫(yì)情前(qián)，居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放。1-4月(yuè)居(jū)民累(lèi)计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增速较3月下(xià)行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民(mín)存款增速(sù)已连(lián)续走弱2个月，但增速仍(réng)远高(gāo)于(yú)疫情前水平(píng)，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲(jìn)，疫情期(qī)间积累的“超额(é)储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)和短(duǎn)期(qī)贷款同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放；另一方(fāng)面(miàn)，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业(yè)经营预(yù)期持续改善增强融资需求，叠加银行(xíng)较(jiào)强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融(róng)资连(lián)续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增企业中(zhōng)长期贷款占新(xīn)增贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流(liú)向应为基(jī)建和制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府部门新(xīn)增净融资(zī)同比扩张636亿(yì)元，前置发力(lì)仍是(shì)政府债券(quàn)融(róng)资(zī)的主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿(yì)元，已完成全年(nián)政府债(zhài)券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强(qiáng)的(de)年份，财政(zhèng)部也均(jūn)在前一年(nián)度末(mò)提(tí)前(qián)下达(dá)了次年的部分(fēn)专项债(zhài)务(wù)新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过(guò)观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)经持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速则已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二(èr)是(shì)，资金从企业账户(hù)向居(jū)民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的方式使其回流2023年高考时间是几月几号，四川每年高考时间是几月几号(liú)企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看，宽货(huò)币(bì)力度随着(zhe)经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义(yì)货币(bì)供应量M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望进(jìn)一步回落(luò)，资(zī)金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率(lǜ)震荡。在(zài)疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后(hòu)，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将进一(yī)步增(zēng)强，宽货币的发(fā)力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的(de)过(guò)程(chéng)中，消耗了(le)部分往(wǎng)年财(cái)政结余资金和央行(xíng)结(jié)存利润，推动了财政存款和央行结存(cún)利润(rùn)向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私人(rén)部(bù)门的转(zhuǎn)移(yí)力度将会(huì)明(míng)显走弱。因而，宽货(huò)币(bì)力度趋(qū)缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动(dòng)广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将会继(jì)续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的(de)强(qiáng)劲态(tài)势将会继续(xù)减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续(xù)高于去年同期(qī)水平，增速(sù)回升的斜率则有赖于居民预期继续(xù)改(gǎi)善。一则，在(zài)信(xìn)贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的相互配合(hé)下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增专(zhuān)项债支撑基建配(pèi)套融资需求(qiú)，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求(qiú)的稳定(dìng)性相(xiāng)对较(jiào)强；同(tóng)时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信贷(dài)高(gāo)增”，信贷资源(yuán)投放可能会更加注(zhù)重平滑增速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民(mín)部(bù)门仍是当前融资的(de)短板，引(yǐn)导其合理(lǐ)改善预期是社融(róng)增(zēng)速趋势性(xìng)回升(shēng)的重要条件。今年(nián)2月之前(qián)，居民部门(mén)新增(zēng)净融资已经连(lián)续15个月同(tóng)比收缩(suō)，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月(yuè)的同(tóng)比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保(bǎo)持较高增速(sù)，居民(mín)预(yù)期(qī)改(gǎi)善(shàn)仍(réng)有待于(yú)政策进一步加力。

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