主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同比仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增速(sù)积极(jí)回升，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整(zhěng)体(tǐ)企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源于两方面，其一(yī)是(shì)国(guó)际高油价导致(zhì)的输入性成(chéng)本压力(lì)仍在约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是今年降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策未(wèi)再明(míng)显新(xīn)增，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收增速(sù)回(huí)升，但高油价(jià)仍构成约束(shù)。3月(yuè)工业企业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽(qì)车(chē)、家(jiā)具、计算机通(tōng)信电子(zi)设备等均回(huí)升(shēng)明(míng)显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以及汽(qì)车集(jí)中(zhōng)降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石(shí)化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本(běn)率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传(chuán)导。3月工业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由(yóu)于我国石化(huà)产业(yè)链主要为(wèi)中下游，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原(yuán)油(yóu)寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石(shí)化(huà)产业链(liàn)反而会(huì)在高油价下受(shòu)到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上(天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜shàng)中(zhōng)下游均在(zài)国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上(shàng)游(yóu)成本(běn)率被(bèi)动走高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本率实(shí)际上(shàng)是(shì)改善的，与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下(xià)游的(de)消费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润(rùn)：下(xià)游(yóu)消费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)面临最(zuì)大(dà)的成本压力改善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回升，因而下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业利润增速恢(huī)复继续好于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子(zi)设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游(yóu)利润增(zēng)速也积极改善，相较(jiào)而言，石化(huà)产业链行业在(zài)营(yíng)业收(shōu)入与成(chéng)本压力均承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利(lì)三(sān)重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢(huī)复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示(shì)，虽(suī)然经济需(xū)求(qiú)侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈(yíng)利(lì)的(de)三重风(fēng)险，其(qí)一是(shì)经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化(huà)风(fēng)险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压(yā)力(lì)仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前降费政策(cè)更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过(guò)程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点(diǎn)关注下(xià)半(bàn)年经济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压(yā)，主因成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润累(lèi)计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际(jì)营收(shōu)增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高(gāo)油价(jià)导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明(míng)显新增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新增降(jiàng)费政策持续改善企(qǐ)业费用(yòng)率，对2022年全(quán)年工业(yè)企业利润增速构(gòu)成较强(qiáng)支撑，全(quán)年拉动工业企业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但(dàn)从今年开始前期(qī)社保费降费的(de)企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社(shè)保(bǎo)费，加之今(jīn)年(nián)未再新增更大(dà)力度的降费政策(cè)，从(cóng)同比(bǐ)视角来看费(fèi)用对于(yú)工业(yè)企(qǐ)业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短期较快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业(yè)企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关行业营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信(xìn)电子(zi)设备（高基数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延(yán)需求(qiú)释放以(yǐ)及(jí)汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地(dì)产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工(gōng)产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相(xiāng)关行业需求持(chí)续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压(yā)力(lì)，但高油(yóu)价继续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业(yè)成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石(shí)化产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高(gāo)于其(qí)他(tā)行业。由于我国石化(huà)产业(yè)链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价(jià)带来的上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力(lì)，也即3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利(lì)润(rùn)承(chéng)压，而中下游成(chéng)本(běn)率(lǜ)实(shí)际(jì)上是改善的(de)（成本(běn)率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，更靠近(jìn)下(xià)游的消(xiāo)费行业(yè)成本(běn)率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价(jià)下(xià)仍承压。

　　分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大(dà)的成本压力(lì)改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利润增(zēng)速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利(lì)润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链虽然整(zhěng)体利(lì)润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游价格回落导致上游利润(rùn)下降的(de)缘故，而中下游面临(lín)的是营(yíng)收改善、成本(běn)压力(lì)缓和的格局，中下游利(lì)润(rùn)增(zēng)速改善明显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通(tōng)用(yòng)设备、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制品等行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较(jiào)而言(yán)，石化产业链(liàn)行业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下(xià)，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季度(dù)企业盈利(lì)三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本(běn)与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其三是(shì)费用(yòng)率对于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半年(nián)，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，其一是居民(mín)消费倾(qīng)向结束持续一年的下(xià)滑过(guò)程(chéng)，消费(fèi)信(xìn)心逐(zhú)步恢复，其二是(shì)保交楼(lóu)政策已(yǐ)推动上半年(nián)地产(chǎn)建安投资和竣工积极(jí)回补，有望拉(lā)动下(xià)半(bàn)年汽(qì)车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消(xiāo)费(fèi)，重(zhòng)点关注下(xià)半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企(qǐ)业利润(rùn)的(de)修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申万宏源(yuán)宏(hóng)观研(yán)究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估(gū)的成本与(yǔ)费(fèi)用压力——工业企业效(xiào)益(yì)数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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