来源：pupil是什么意思 pupil是可数名词吗 face="Courier">梁(liáng)中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本人写过(guò)一篇类(lèi)似标(biāo)题(tí)的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专题二》），当时(shí)主要分析(xī)欧(ōu)美经济体，探讨金融(róng)危机后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过(guò)去几年(nián)，我国货币政策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也(yě)引(yǐn)发了(le)通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细(xì)讨论中国(guó)的(de)货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位(wèi)

　　在(zài)海外(wài)主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下(xià)，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经(jīng)连(lián)续三年(nián)处于低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的外部因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需(xū)求的(de)集中(zhōng)体现，剔除食品和能(néng)源(yuán)后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫(yì)情之前(qián)的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数(shù)据形(xíng)成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然(rán)处于比较高的位置(zhì)。为何这么(me)高(gāo)的“货(huò)币”增(zēng)速(sù)，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们(men)首先要理解“货币(bì)”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是(shì)货(huò)币的一部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货(huò)币(bì)”的范围是很广的，其(qí)实任何商(shāng)品都具有货币属性，都(dōu)可以用来做货币(bì)使用，我们(men)在之前(qián)的(de)专(zhuān)题中(zhōng)有过(guò)详细的(de)讨论(lùn)。例如，在(zài)物(wù)物交换的(de)时代，人们用自己生产的商品去(qù)交易其他(tā)人(rén)生产的商品，没有传(chuán)统意义上(shàng)的现金或存款(kuǎn)出(chū)现(xiàn)，同样实现了(le)市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互(hù)交易的商品都(dōu)可以理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们(men)对于居民来说都是货(huò)币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理pupil是什么意思 pupil是可数名词吗(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般(bān)商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的(de)统计中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金(jīn)，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期(qī)存款的(de)流动性比现金要差一些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动(dòng)性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出(chū)发，我们可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货(huò)币(bì)及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部分(fēn)的(de)货币储(chǔ)藏(cáng)方式(shì)，而居民和企业还有很多(duō)其它渠(qú)道(dào)储藏(cáng)货币。而(ér)过去几年(nián)里，其它(tā)货币储藏渠道的投资(zī)收益在不断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐增大(dà)，居民和(hé)企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的(de)量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模告别(bié)了(le)高增长，甚至一(yī)度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模(mó)也(yě)陆续出现负增长。而同样(yàng)是(shì)从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增(zēng)长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选择购买银(yín)行(xíng)理财(cái)、信托产品(pǐn)、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的(de)货币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的(de)货(huò)币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在(zài)下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社融(róng)的数据来观察(chá)货(huò)币的创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个(gè)面。例(lì)如，一(yī)个居民从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实(shí)体部门的融资规模(mó)扩(kuò)张了(le)1万(wàn)元，同时(shí)实体部门的货(huò)币(bì)量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在(zài)银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另一个(gè)居民来购买东西，而另一个居(jū)民(mín)可能拿这(zhè)8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描述(shù)货币的创造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式流(liú)转和存在，整个社会的(de)信用都是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速(sù)低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我国货币(bì)创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从(cóng)简单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅要看货币的(de)存量，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体中每年流(liú)通多少(shǎo)次，即货币(bì)的流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达(dá)到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经(jīng)降到(dào)了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依(yī)然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅(fú)增加，而随着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流(liú)通速度也逐(zhú)步加快，大(dà)规模的(de)存量货(huò)币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出(chū)来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花(huā)出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流(liú)通(tōng)速度，当前(qián)美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速(sù)度(dù)是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币(bì)流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速(sù)度明显降(jiàng)低(dī)，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币(bì)被创造出来，但货币没有(yǒu)在(zài)经(jīng)济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低(dī)位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观(guān)察(chá)出来。从一(yī)季度统计局居(jū)民收支调查数据看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫(yì)情之前是(shì)在35％以(yǐ)内(nèi)，反(fǎn)映(yìng)了(le)支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出来(lái)，因为(wèi)一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第(dì)二(èr)次出(chū)现这种(zhǒng)情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的(de)时(shí)候曾达到9万亿(yì)以上，当前(qián)这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房价(jià)物价(jià)上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有改善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但可以(yǐ)用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券(quàn)净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门(mén)的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我(wǒ)国(guó)公(gōng)共部门是信用和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高位(pupil是什么意思 pupil是可数名词吗wèi)，而非公共部门创造的货币量处(chù)于低位，也(yě)反(fǎn)映了货币流通(tōng)速度没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然(rán)可以从货币(bì)数量(liàng)方程出发(fā)，一方面是(shì)稳住货币的存(cún)量(liàng)，稳定实体的(de)融资需求；另一方面(miàn)是提振实(shí)体信心和预期，改(gǎi)善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私(sī)人(rén)部门的融资(zī)需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成本。当资(zī)产端的回报率在下降的情况下，需要降低负(fù)债(zhài)端的融资成本来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低企业(yè)融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融(róng)资成本仍然(rán)偏高。我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中已经分析过，虽(suī)然居民(mín)增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然(rán)处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷利率的平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利(lì)率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是(shì)平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价(jià)格面临(lín)调(diào)整压力，各类金融(róng)资产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就(jiù)相当(dāng)于居民(mín)部门借着4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投资的(de)回报率确实(shí)是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居民(mín)负(fù)债端成(chéng)本进(jìn)行降息，否则居民净融(róng)资需求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另(lìng)一(yī)个(gè)方面来看，要提(tí)升货币(bì)流通(tōng)速度，需要(yào)提振实体(tǐ)的信心(xīn)和预(yù)期。居民和企(qǐ)业(yè)对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了，对于整个经济(jì)体系来说，货币(bì)流转速(sù)度(dù)才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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