《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点是大概率(lǜ)市场处(chù)于“战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的(de)好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段(duàn)，投资者需要(yào)多一点耐(nài)心。市场(chǎng)可能(néng)继续对一季报定价，短期(qī)市场(chǎng)的(de)核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也(yě)提醒大家，虽然我们(men)看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但(dàn)是短(duǎn)期(qī)游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大(dà)致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期(qī)又没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的(de)超(chāo)额(é)收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息(xī)都没有明确的方(fāng)向性，股市和债市依然定(dìng)价国(guó)内经(jīng)济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在(zài)我(wǒ)们(men)上一次对(duì)市场(chǎng)的判断上提(tí)供明显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行业(yè)中有7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于历(lì)史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设备、煤炭等(děng)行业(yè)处(chù)于历史低位估值(zhí)区(qū)间，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业(yè)稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内高(gāo)点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一(yī)年内低点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额(é)占比位于一年内高点，成交额(é)占比分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等行业(yè)成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内低点，成(chéng)交(jiāo)额占比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一步决策的(de)依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测可能(néng)是打脸市场预(yù)期次数最多的(de)指标之一，正(zhèng)如每年(nián)大家对出口进行展望(wàng)一样，今年年初的出口确实又再(zài)次超出大家的预期。今年(nián)出口的变(biàn)化，需(xū)要我们审视、理解(jiě)出口的(de)中期逻辑变化：中(zhōng)国的(de)国家(jiā)战略(lüè)在清晰地(dì)知(zhī)道欧美日韩的战(zhàn)略意(yì)图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很多的应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地融入到中(zhōng)国经(jīng)济(jì)圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重(zhòng)要一环(huán)，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变(biàn)化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不(bù)过趋势(shì)在走弱，考虑到全(quán)球经(jīng)济和金融系统在过去一(yī)段时(shí)间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口国家(jiā)近期(qī)的(de)数据走(zǒu)势，出口趋势是在走(zǒu)弱的(de)，如果(guǒ)全球(qiú)经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一带(dài)一(yī)路(lù)和东盟可(kě)能也无(wú)法(fǎ)单独把(bǎ)中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复(fù)苏(sū)斜(xié)率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还(hái)没有看(kàn)到，当前市(shì)场大(dà)逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就是(shì)社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年(nián)4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上去(qù)比(bǐ)去年(nián)多(duō)，但实际(jì)上是比较(jiào)弱的，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社(shè)融(róng)都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经历了(le)积压(yā)需求暂时(shí)释放之后，再度(dù)回归比较弱的(de)态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着(zhe)居(jū)民可能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在加大还贷(dài)的量，这与前(qián)段(duàn)时间新闻报道(dào)的居民(mín)提前(qián)还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据(jù)不完(wán)全统计的(de)4月部分银行的理财规(guī)模变化，银行(xíng)理财出现(xiàn)了明显的(de)回流(liú)，但在(zài)权益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了(le)低风险低波动(dòng)的(de)相关(guān)产(chǎn)品上。这说明无论(lùn)是对实(shí)物(wù)投资还是金融(róng)投(tóu)资，居民部门的(de)风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部门(mén)购(gòu)房(fáng)欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不(bù)缺(quē)钱，但大(dà)家(jiā)都在等(děng)待权益市(shì)场系(xì)统性风险偏好(hǎo)抬(tái)升的一个明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是(shì)内(nèi)生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这(zhè)反映(yìng)的是国内修复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我(wǒ)们也(yě)判(pàn)断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服(fú)务(wù)、交通(tōng)和通信(xìn)同比涨幅回落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医(yī)疗保健持(chí)平，这(zhè)反映的是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回落(luò)，主(zhǔ)要(yào)受上年同期(qī)基数较高影(yǐng)响，同时全(quán)球(qiú)库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气(qì)开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业均有较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热力(lì)的生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织服装服饰(shì)业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为(wèi)这反映的是(shì)内生修复动力较弱。季节性(xìng)因(yīn)素以及(jí)产业周期带来(lái)的食(shí)品价格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升(shēng)，但我们认为(wèi)通胀短期内也(yě)较(jiào)难回到(dào)1%水平之上，投资均不(bù)需要过(guò)度(dù)考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来看(kàn)，物价(jià)回落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成(chéng)本下(xià)降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的(de)灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权(quán)益(yì)市(shì)场的买入理由(yóu)是(shì)大盘(pán)指数(shù)再度接近(jìn)前期低位，这为我们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概(gài)率在(zài)加大(dà)。从策略角度(dù)看，投资者需要高度重视交易的(de)灵活(huó)性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不(bù)是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹(dàn)机会较大呢？创金(jīn)合(hé)信基金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.0历久弥新 什么意思，历久弥新后面一句是什么pan style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>历久弥新 什么意思，历久弥新后面一句是什么1%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行(xíng)业基本(běn)面预期(qī)有所调(diào)整，预计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工程博(bó)士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观(guān)经(jīng)济走(zǒu)势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的(de)视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济(jì)看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资(zī)产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕(shuò)士、历久弥新 什么意思，历久弥新后面一句是什么博士，中国社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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