文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类(lèi)市场主体加杠(gāng)杆(gān)的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后企业和(hé)居民对未来(lái)的收入(rù)预期(qī)趋(qū)弱，私人部门(mén)举债的动力有所下(xià)降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升和疫(yì)情的(de)冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的(de)客(kè)观(guān)基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的(de)收(shōu)益高于债务(wù)增(zēng)加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，企业主观上也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情(qíng)的负(fù)面(miàn)冲击，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来(lái)的收入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年初财(cái)政预算的严格约束。年初的财政预(yù)算草案制定的(de)2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于(yú)去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常(cháng)年份是(shì)较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几(jǐ)年(nián)仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特别(bié)国债(zhài)，由于(yú)当年(nián)两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当(dāng)年财(cái)政预(yù)算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间(jiān)已基本(běn)定格，经过我们(men)的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民(mín)资产(chǎn)负债表的主要(yào)的影响因素是(shì)房(fáng)地(dì)产景气度(dù)、居民收入以及对未来的(de)信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居(jū)民(mín)资产负(fù)债表难以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产。房地(dì)产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财(cái)富效应影响到居(jū)民的消费决策。此外，据(jù)央行调查(chá)数据显示(shì)，城(chéng)镇居民对当(dāng)期收入的感受(shòu)以及(jí)对未来收(shōu)入的(de)信(xìn)心连(lián)续(xù)多(duō)个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今(jīn)年(nián)居民杠(gāng)杆预计(jì)能够(gòu)趋稳(wěn)，但(dàn)难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政策(cè)边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务(wù)压(yā)力较大的制约。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具对(duì)企业部门的融资(zī)提供(gōng)了较(jiào)大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多(duō)次(cì)明确结(jié)构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年(nián)来(lái)城投平台综合(hé)债务不断(duàn)走高(gāo)，城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶(jiē)段来(lái)看，解决的(de)办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化债(zhài)。一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还(hái)规(guī)模的上升反映(yìng)出了(le)地方融资平台(tái)积极化(huà)债的态(tài)度及决(jué)心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务(wù)化解(jiě)工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间(jiān)，可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况(kuàng)。三是货币政策可以(yǐ)适度放松(sōng)。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适(shì)时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏(sū)不及预(yù)期；地(dì)方政府(fǔ)债务(wù)化解(jiě)力度(dù)不及(jí)预(yù)期；国内(nèi)政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的(de)背后：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营状况一(yī)般也较好，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资和生产带(dài)来的收(shōu)益(yì)高于(yú)债务增加而产生的(de)利息等(děng)成本，此时对(duì)企业来说杠杆经(jīng)营(yíng)可以带来正收益(yì)，因(yīn)此企(qǐ)业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延(yán)续，加(jiā)杠杆的(de)基础不再。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升以(yǐ)及(jí)疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核(hé)心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从(cóng)中短周期来(lái)看，在(zài)经(jīng)历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条件并不充足(zú)且实(shí)际效果可能(néng)有(yǒu)限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国(guó)的(de)实体经济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过了发(fā)达经济体的平均水平(píng)，进一(yī)步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前(qián)我国(guó)正(zhèng)面临内需不足(zú)的情况，这其(qí)中(zhōng)既受企业部门(mén)投资意愿减弱(ruò)的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居(jū)民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分(fēn)化显著(zhù)，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩(shèng)的问题。第一(yī)，过去私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社(shè)会固定资产投资的(de)增速。然而(ér)近几年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短时(shí)间内难(nán)以恢复(fù)，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近(jìn)乎零(líng)增(zēng)长。第二(èr)，去年以来(lái)，银行信贷(dài)大幅投(tóu)向国有经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的(de)机会在减少，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入实体经济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺(cì)激相对有限(xiàn)，居(jū)民部门加(jiā)杠杆(gān)的方式主要是通(tōng)过房(fáng)地产(chǎn)，此外则是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民(mín)对收入的信心仍(réng)偏弱，房地(dì)产需求(qiú)难以回暖，与此同时(shí)，汽车(chē)的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空(kōng)间受年初的(de)财政预算(suàn)约束。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要低(dī)于(yú)去(qù)年的(de)实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是(shì)较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额(é)度不得突破限额。最近(jìn)几(jǐ)年有两个相对(duì)特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的(de)中央政(zhèng)治局会议上提出要发行的抗疫特别国(guó)债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的一个(gè)非(fēi)常规财政(zhèng)工具，不计(jì)入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的特(tè)别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放。去年经济受疫情的(de)冲击(jī)较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只使用了专项债(zhài)的限额空间(jiān)，严格来讲并未(wèi)突破(pò)预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严格(gé)按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)房地产景气(qì)度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国(guó)居民的资产结构主要(yào)可以分为(wèi)非金融资产(chǎn)和(hé)金融资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房产价格的(de)低迷制约了居民资(zī)产负债表的扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开(kāi)始，房地产(chǎn)的价值便出现(xiàn)缩(suō)水，除一线城市二手房(fáng)价表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对(duì)坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年(nián)以来降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实(shí)现由负转正，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效应影响到居民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二(èr)，居民(mín)信心的回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目(mù)前仍倾向于更多的(de)储蓄(xù)。央行(xíng)对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对当(dāng)期(qī)收(shōu)入的感受以及(jí)对未来收入的信(xìn)心(xīn)连(lián)续(xù)多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一(yī)季度(dù)有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情(qíng)前有着不小的(de)差距。收入(rù)感受以及对未(wèi)来收入不确定性的担忧使居民(mín)更(gèng)倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资（购买金融(róng)资产(chǎn)）的(de)倾(qīng)向有所下降(jiàng)。截(jié)至(zhì)今(jīn)年(nián)一季度末，更(gèng)多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消(xiāo)费与投资则(zé)分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和信心(xīn)的(de)下滑，最终使得居民(mín)的(de)贷款(kuǎn)减少而存(cún)款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩(suō)。今(jīn)年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之(zhī)年的(de)2021年(nián)。而在(zài)存(cún)款(kuǎn)端，今年的(de)居民(mín)累计新增存款(kuǎn)更是达(dá)到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款的(de)表现(xiàn)共同(tóng)反映出(chū)居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势头相(xiāng)较疫情期(qī)间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房(fáng)地(dì)产价格回升(shēng)空间有限(xiàn)以及居民收入和信(xìn)心仍(réng)未恢复，预计短期内居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将(jiāng)边(biān)际(jì)退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业部(bù)门的融(róng)资进行(xíng)了很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具(jù)属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的(de)2020年和(hé)2022年(nián)实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结(jié)构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货(huò)币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存(cún)额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠(huì)养(yǎng)老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的(de)使用进(jìn)度(dù)相对较(jiào)慢，截至今年(nián)3月末，累计使用(yòng)进度(dù)仍未过半。此外，今年一季度新设(shè)立(lì)的(de)房企纾(shū)困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余(yú)额仍为零(líng)。由于多项工具的(de)使用进度(dù)偏慢，预计央行未(wèi)来(lái)进一步提升额度(dù)的(de)可能性较低。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合(hé)债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总(zǒng)的债务规模仍然(rán)持续走高(gāo)。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台对(duì)企业(yè)融资及加杠杆(gān)的支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度(dù)银行体(tǐ)系对企(qǐ)业部(bù)门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史(shǐ)同期(qī)最(zuì)高水平，超(chāo)过去(qù)年全年的一(yī)半(bàn)，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一(yī)点(diǎn)在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大(dà)幅(fú)抬(tái)升(shēng)之后，企业部门今年剩余时(shí)间(jiān)内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅(fú)度(dù)预计将会是(shì)边(biān)际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，未来(lái)的解决办法(fǎ)我们(men)认为可(kě)以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年(nián)政府工作的中心之一，而(ér)一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的上(shàng)升也反映出(chū)了(le)地(dì)方融资(zī)平台积极化(huà)债的态度及决(jué)心。二季度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方(fāng)债务化解工作(zuò)，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。阻抗实部虚部是什么意思，实部虚部是什么意思啊截至去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层(céng)面的(de)情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设国债等方式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆阻抗实部虚部是什么意思，实部虚部是什么意思啊(gān)，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适度放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工具来释(shì)放(fàng)流(liú)动性，适(shì)时(shí)适量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门(mén)的(de)融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期。

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