来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危机后主要(yào)发达经济体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷(mí)的原因(yīn)。过去(qù)几年，我国货币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引(yǐn)发了(le)通胀还是通缩(suō)的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的(de)货币、信(xìn)用和(hé)通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低(dī)位(wèi)

　　在海外(wài)主要经(jīng)济(jì)体普遍(biàn)面临较大通胀压力的(de)情况下，我国的(de)终端消费通胀水平(píng)已经连续(xù)三年处于低位水平(píng)。最新公布的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格(gé)的影(yǐng)响，和(hé)其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球(qiú)性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我(wǒ)国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在疫(yì)情之(zhī)前(qián)的绝大(dà)部(bù)分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公布的吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然(rán)有所下行(xíng)，但依然处(chù)于比(bǐ)较高的位置。为何这么(me)高的“货(huò)币(bì)”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计(jì)货币的(de)存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它主要包含的是存款。吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法ong>事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实(shí)任何(hé)商品都具有货币属性，都可以用(yòng)来(lái)做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题(tí)中有过详细(xì)的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用(yòng)自己生产的商品去交易其(qí)他(tā)人生(shēng)产的商(shāng)品，没有传统(tǒng)意(yì)义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现(xiàn)了(le)市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商品都可以理解(jiě)为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是(shì)类(lèi)似的，它(tā)们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发(fā)，现金(jīn)、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其(qí)它一般商品都可(kě)以是货币。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的区(qū)别(bié)，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系的(de)统计(jì)中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动(dòng)性(xìng)比现金要(yào)差(chà)一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活期存款要差一些(xiē)。从(cóng)这个角度(dù)出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比如加上实体(tǐ)部门持有(yǒu)的理(lǐ)财(cái)、货币(bì)及(jí)公募基金(jīn)、资管产品等(děng)等，那样可(kě)以更加(jiā)全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部分的(de)货币储藏(cáng)方式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它(tā)货币储藏渠道(dào)的投资收益在不(bù)断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业(yè)减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了(le)高(gāo)增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的(de)货(huò)币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实体创造的货币(bì)可能会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等(děng)，但在(zài)2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造(zào)的货(huò)币更多转回了购买银(yín)行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化(huà)推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但实际的货(huò)币创造速度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存(cún)在范围不全(quán)面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的(de)数据来观察货币的(de)创(chuàng)造(吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法zào)速度。因为从理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一枚(méi)硬币的(de)两个面。例如，一个居民从(cóng)银(yín)行(xíng)借(jiè)1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也会同(tóng)时增(zēng)加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同(tóng)时实体部门的(de)货币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元(yuán)放(fàng)在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另一个居民(mín)来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行(xíng)理财。这个时候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融(róng)来描述货(huò)币的创造(zào)就(jiù)会客观很多，因(yīn)为不管这些(xiē)资金以什么形式(shì)流转和(hé)存在(zài)，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的(de)同比增速为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不(bù)过和我国(guó)5％左右的实际经济增速(sù)相(xiāng)比，社融反映的我国货币(bì)创造速度(dù)其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一个(gè)宏观(guān)问(wèn)题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些存量货币在(zài)经济体(tǐ)中每年(nián)流通(tōng)多少(shǎo)次，即(jí)货(huò)币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来(lái)看个(gè)例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩(kuò)张了四分(fēn)之一。截(jié)至今(jīn)年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到(dào)了负增长，而美国的(de)通(tōng)胀却依然(rán)在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而随(suí)着疫(yì)情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步(bù)加快，大规模的存量货(huò)币在(zài)经济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民(mín)的储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额(é)储(chǔ)蓄花出(chū)去，推升(shēng)货(huò)币(bì)流通速度，当前(qián)美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来看，货币创造速(sù)度和经济增速比也不(bù)低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡(héng)量(liàng)的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫(yì)情(qíng)出现后，货(huò)币流通速度明(míng)显降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着(zhe)，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币没有在(zài)经济体(tǐ)中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就(jiù)能观察(chá)出来(lái)。从一季度统计局(jú)居民收(shōu)支调(diào)查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是在35％以内，反映(yìng)了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够看出来(lái)，因(yīn)为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部(bù)门来(lái)看，4月份居民(mín)贷款再(zài)度出(chū)现负增长，这是非疫(yì)情、非(fēi)春节(jié)月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金(jīn)融危(wēi)机的时(shí)候。过(guò)去12个月的居民贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情(qíng)况来看(kàn)，也有改(gǎi)善(shàn)的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看到信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的(de)结构，但(dàn)可以用债券净发(fā)行情(qíng)况做(zuò)个参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国(guó)企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部(bù)门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用(yòng)扩张也(yě)较快(kuài)，我国公(gōng)共(gòng)部门是信用和货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货币量处于低(dī)位，也反映了(le)货(huò)币流(liú)通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的(de)状况，我们(men)依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的(de)存量，稳(wěn)定实体的(de)融资需求；另一方面(miàn)是提振实体信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私(sī)人部(bù)门(mén)的(de)融(róng)资需求还偏弱，需(xū)要进(jìn)一步(bù)降低实(shí)体融资成(chéng)本。当资产端的回报率在下降的(de)情况下(xià)，需要降低负债端(duān)的融资(zī)成本(běn)来(lái)对冲(chōng)。过去几年，政策上在(zài)降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门(mén)的(de)融资成本仍然偏高。我(wǒ)们(men)在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽(suī)然居(jū)民增量房贷(dài)利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房(fáng)贷利率(lǜ)的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利率水平(píng)更高，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况(kuàng)，也有部(bù)分居民偿还的房贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房产价格(gé)面临调整(zhěng)压力，各(gè)类金融资产的(de)回报率也(yě)处(chù)于低位，所以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要改善(shàn)居(jū)民的(de)资产负债表状况，需要对居(jū)民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民(mín)净融(róng)资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需(xū)要提振实体的信(xìn)心(xīn)和预(yù)期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济体(tǐ)系来说，货币(bì)流转速度(dù)才(cái)能加快，经济(jì)需求(qiú)才能(néng)好(hǎo)起来。提振信心和(hé)预期，是个系统性(xìng)的工程。