文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预期趋弱(ruò)，私人部(bù)门举债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都相对(duì)有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以及货币政策(cè)适度放松或是(shì)破(pò)局的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬(tái)升和(hé)疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时(shí)期，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投(tóu)资(zī)带(dài)来(lái)的收益高于债(zhài)务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，企业(yè)主观上也愿意(yì)举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来的收入预期(qī)受(shòu)到了一(yī)定冲(chōng)击，私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业三(sān)大部(bù)门来看(kàn)，今年进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门(mén)债务(wù)空间受年(nián)初财政预算的严格约束。年(nián)初的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年(nián)的实际新(xīn)增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预算(suàn)在(zài)正常年份是(shì)较为(wèi)严格的(de)约束，举债额度不得突破(pò)限额。近几(jǐ)年(nián)仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别(bié)国债，由于当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚，因此这一特别(bié)国债事实(shí)上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框(kuāng)架内的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的(de)测算，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右(yòu)是(shì)住房资产。房地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通过(guò)财富(fù)效应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查(chá)数据(jù)显示(shì)，城镇居民对当期(qī)收入的感受以及对(duì)未来收(shōu)入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的(de)现(xiàn)象依然存(cún)在，今(jīn)年居民(mín)杠(gāng)杆预计(jì)能够趋稳(wěn)，但难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力(lì)较大的制约。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的融资提供了较大(dà)支持，但二(èr)者均(jūn)属于(yú)逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性货(huò)币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持从边(biān)际(jì)上来看也将(jiāng)出(chū)现下降。此外，近年(nián)来城投平(píng)台综(zōng)合(hé)债务不断走(zǒu)高，城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大(dà)部门多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思(mén)加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看(kàn)，解决的(de)办法大概有(yǒu)以下几(jǐ)个维度(dù)。一是城投化(huà)债(zhài)。一(yī)季度城(chéng)投债提(tí)前(qián)偿还(hái)规模的上(shàng)升反映(yìng)出了地方融(róng)资平台积(jī)极化债的态度(dù)及(jí)决心，二季度可(kě)能(néng)延(yán)续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作。二(èr)是中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平，中央政府仍有一(yī)定的(de)加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)，可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)推出长期建设国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三(sān)是(shì)货币政策可以适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而(ér)增强企业部门投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素(sù)：经济复苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预(yù)期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的(de)动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠(gāng)杆的(de)重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下(xià)，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化(huà)，各(gè)部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)的(de)时(shí)期，企业(yè)整体的经营状况一般也较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来(lái)的(de)收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本，此时(shí)对企(qǐ)业来说(shuō)杠杆(gān)经营可以带来正收(shōu)益，因此企业主观上也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再(zài)。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬(tái)升以及疫情的冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)并不(bù)牢靠。从中短周期(qī)来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对未来(lái)的(de)收入预期都(dōu)相(xiāng)对较(jiào)弱，进一(yī)步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件并不(bù)充足且实际效果(guǒ)可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的(de)宏(hóng)观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏(piān)高了，在去(qù)年(nián)我国的实体(tǐ)经济部门(mén)杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平均水平，进(jìn)一(yī)步(bù)加杠杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面临(lín)内需不足的情况，这其(qí)中既(jì)受企业部门投资(zī)意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的(de)原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)是(shì)持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去(qù)很长一段时间，民间固(gù)定(dìng)资产投资增(zēng)速显(xiǎn)著高于全(quán)社会固定资产(chǎn)投资的增速。然(rán)而近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私人企业(yè)的(de)信心受到影响，投(tóu)资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年(nián)民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明实(shí)体(tǐ)经(jīng)济中可供投资的机(jī)会在减少(shǎo)，信(xìn)贷(dài)中有很大一部分没有(yǒu)进(jìn)入(rù)实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对(duì)消费(fèi)和(hé)投资的刺激(jī)效率下降。

　　居(jū)民部(bù)门(mén)消费(fèi)回暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居(jū)民消费对融资(zī)需(xū)求的刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的(de)方式(shì)主要是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对(duì)收入的信(xìn)心(xīn)仍偏(piān)弱，房地产需(xū)求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过(guò)往有(yǒu)一定透支，因此(cǐ)居民部(bù)门对融(róng)资需求(qiú)的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部门债(zhài)务空(kōng)间受年初的财(cái)政(zhèng)预算约(yuē)束。年初的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要低(dī)于去(qù)年(nián)的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的(de)力度略有减弱。经过我们的(de)测算，今(jīn)年一季(jì)度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额度(dù)不得(dé)突破(pò)限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上(shàng)提出要发行的抗疫(yì)特别国(guó)债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一个非常(cháng)规财政工具，不(bù)计入(rù)财政(zhèng)赤(chì)字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特(tè)别国(guó)债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的(de)。此(cǐ)外(wài)是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期(qī)政府会(huì)调整(zhěng)财政(zhèng)预算(suàn)，但最终(zhōng)只使用了专项债的限(xiàn)额(é)空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从(cóng)过往的情况来(lái)看(kàn)，狭义政府部门(mén)今年的举债空(kōng)间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居(jū)民收入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些(xiē)因素(sù)共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资(zī)产结(jié)构主要可以分为非(fēi)金融资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，房产价格的(de)低迷(mí)制约(yuē)了居民资产负债表的(de)扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有43.5％为(wèi)非金融资(zī)产(chǎn)，其中绝(jué)大部分(fēn)是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价(jià)值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多(duō)数(shù)城市(shì)二手(shǒu)房价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实(shí)现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预(yù)计今(jīn)年回升的空间仍(réng)受限。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大(dà)的(de)组成部分(fēn)，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的(de)回暖需(xū)要(yào)时(shí)间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄(xù)。央行(xíng)对(duì)城镇储户(hù)的调(diào)查(chá)问卷(juǎn)显示，居民对(duì)当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着(zhe)不小的差距(jù)。收入(rù)感受(shòu)以及对未来(lái)收(shōu)入不确定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使得消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一季度末(mò)，更(gèng)多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的(de)下降叠(dié)加居(jū)民收入和(hé)信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资(zī)产负(fù)债表的(de)收缩(suō)之势。尽管新(xīn)增贷款的增(zēng)长势头相较疫(yì)情期间(jiān)有(yǒu)所好转，但由于(yú)房地产价格回升空间(jiān)有限以(yǐ)及(jí)居民(mín)收入和(hé)信心仍未(wèi)恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张的(de)动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边(biān)际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门(mén)的融资进行了很(hěn)大的支持(chí)，但政策(cè)性金(jīn)融(róng)工(gōng)具和结构(gòu)性工具属于逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确(què)结构性货(huò)币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从边际上来看也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货币(bì)政策工具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去年以来(lái)新设(shè)立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物流(liú)专项再贷款、民(mín)企债券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具(jù)的使用进度相对较慢，截(jié)至今(jīn)年(nián)3月末(mò)，累(lèi)计使用进度仍未过(guò)半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍(réng)为零。由于(yú)多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来(lái)进一(yī)步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债(zhài)务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总的债(zhài)务规(guī)模仍然持续走高(gāo)。考虑到其(qí)债务压力(lì)偏大，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足(zú)。今年一(yī)季度(dù)银行体(tǐ)系对(duì)企业部门发(fā)放了近(jìn)9万(wàn)亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同(tóng)期最(zuì)高水平，超过去(qù)年(nián)全年的一半，其(qí)可持续性难(nán)以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在(zài)即将公布的(de)4月(yuè)份信贷数(shù)据中可能就会(huì)有所体(tǐ)现。在经历(lì)了一(yī)季度杠(gāng)杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩余(yú)时(shí)间内的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，未来的解决办法我们(men)认(rèn)为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳步推进(jìn)城投化债。地(dì)方债务压力的(de)化解是今年政府工作的中心之一(yī)，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映(yìng)出了(le)地(dì)方融资平台积极化债的态度(dù)及决心。二季(jì)度可(kě)能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的(de)地方债务(wù)化(huà)解工(gōng)作，为企业(yè)部门的(de)杠杆抬升留(liú)出更(gèng)为(wèi)充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在(zài)在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央政府可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三(sān)，货币政策适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经(jīng)济(jì)增长的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过总量工具(jù)来释放(fàng)流动性，适时适量地(dì)进(jìn)行(xíng)降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激(jī)实体(tǐ)融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及(jí)预期(qī)；国内(nèi)政策力度(dù)不及预期。

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