平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期间创下(xià)的(de)低点仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史(shǐ)同期(qī)的次(cì)低点(diǎn)（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融(róng)资和直(zhí)接融资(zī)基本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和(hé)信托(tuō)贷款小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债券到(dào)期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批(pī)的(de)剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未(wèi)下发剩余批(pī)次的地方(fāng)债额(é)度(dù)，期间空档可(kě)能拖累政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷款偏(piān)弱(ruò)，增(zēng)量明显弱于(yú)历史同期均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷(dài)款>；居(jū)民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)。新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需(xū)求不足(zú)的结论(lùn)。一方面，企业(yè)中长期(qī)贷款在(zài)一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改(gǎi)革(gé)较(jiào)快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增(zēng)强其支持(chí)实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数变(biàn)化(huà)也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到(dào)4月(yuè)多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款利率(lǜ)、银(yín)行(xíng)理财市场火热、居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模(mó)较高，其驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的(de)再配置，流向消费(fèi)规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增(zēng)，但结合基建相关(guān)高(gāo)频开工率和重大项目开工金额(é)数据(jù)看，财政(zhèng)对实体经济支持力度(dù)可能有所减弱。从(cóng)4月(yuè)金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财(cái)政基(jī)建(jiàn)支持(chí)力度(dù)不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅(fú)度较(jiào)小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实(shí)体经济的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后(hòu)续需通(tōng)过财政加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方(fāng)式扩大(dà)总(zǒng)需求，夯实经(jīng)济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会(huì)融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年同(tóng)期(qī)疫情多点散发、社(shè)融一度(dù)触(chù)“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历史同期(qī)的(de)次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过(guò)，得(dé)益于出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资基本(běn)延续(xù)了(le)一季(jì)度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债融(róng)资、非金融企业境内股票融(róng)资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发行规(guī)模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎(yíng)来高峰(fēng)，对净融资构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元(yuán)民营企业债(zhài)券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支(zhī)持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财(cái)政(zhèng)继(jì)续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据(jù)看，2023年(nián)政府债(zhài)融资(zī)的总(zǒng)体(tǐ)规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达(dá)剩(shèng)余批次的新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余(yú)批次的地方(fāng)债额(é)度，且提前(qián)批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如(rú)果(guǒ)近期下(xià)达地(dì)方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额(é)度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次(cì)地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融(róng)资(zī)表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多(duō)增，持(chí)续对社(shè)融(róng)构成(chéng)小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年(nián)同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值少(shǎo)增(zēng)6237亿(yì)元。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增(zēng)，但略低(dī)于(yú)18年(nián)-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延(yán)续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足(zú)，居(jū)民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

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　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)的影响较(jiào)大，这(zhè)可能是驱动其(qí)变(biàn)化的主要原(yuán)因。另一方(fāng)面，在(zài)企业贷(dài)款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银(yín)行理财规(guī)模重回(huí)扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的(de)首次同比少(shǎo)增，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率（据融360监测(cè)数据(jù)，4月(yuè)份(fèn)农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高（4月(yuè)居(jū)民中长期贷款净偿(cháng)还规模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年(nián)同期(qī)留(liú)抵(dǐ)退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实(shí)体经(jīng)济的支(zhī)持力度可(kě)能有所减弱，基建投资相关的高频(pín)指(zhǐ)标(biāo)出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水泥磨(mó)机(jī)运转率、石油(yóu)沥(lì)青(qīng)开工率等指标(biāo)环(huán)比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期(qī)的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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