核心观(guān)点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低于(yú)市(shì)场预(yù)期，居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。居(jū)民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商(shāng)品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证，同时(shí)，居民(mín)存款仍维(wéi)持较高增速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜(qián)力尚(shàng)未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端(duān)，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向(xiàng)居民信心依(yī)然(rán)不足。居(jū)民部(bù)门对资金(jīn)的(de)过(guò)度沉(chén)淀，降低了资金的循环(huán)效率和对(duì)经济的(de)拉动效(xiào)力。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持续性和经济复苏的力度(dù)，依(yī)赖于居(jū)民信心(xīn)和预期的进(jìn)一步提振，这(zhè)也是后续观(guān)察金融(róng)和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不(bù)及(jí)预期，房地(dì)产链条修(xiū)复(fù)节奏(zòu)不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后(hòu)自然回(huí)落，经济复苏的关(guān)键在于(yú)激(jī)活居民部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和(hé)信贷均低(dī)于(yú)预(yù)期下沿，新(xīn)增融资在前置(zhì)发力(lì)后自(zì)然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿(yì)元，同比多(duō)增2.47万亿元，银(yín)行信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融资(zī)渠道在经过一季(jì)度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自(zì)然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)的持续性。信用周(zhōu)期的持续(xù)回升一般(bān)指向需(xū)求的强劲复苏，但(dàn)是在(zài)社(shè)融存量同比增速连续回升2个(gè)月，并且(qiě)新增信贷连续3个月(yuè)大(dà)超市场(chǎng)预(yù)期后，经济复苏(sū)的力度(dù)依(yī)然偏弱(ruò)，名义价(jià)格(gé)正滑入通缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对经(jīng)济(jì)的推(tuī)动效应(yīng)将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要(yào)实体经济内生融资(zī)需求的修复(fù)。在较强的“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷投放的(de)前置(zhì)发力意(yì)愿(yuàn)较强，一季度(dù)新增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总量有效(xiào)增长”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边际回落，4月(yuè)新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性(xìng)，将是我们后(hòu)续(xù)观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持(chí)续稳(wěn)定(dìng)，关键在(zài)于激(jī)活(huó)居民部(bù)门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的供给(gěi)端并(bìng)不是问题。新增融资持续性的关(guān)键在于需求端，政府融资(zī)需(xū)求受制于财(cái)政预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期(qī)间已基本确定。企业融资需(xū)求自2022年以来总体维(wéi)持较高景气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需(xū)求(qiú)却难有定论，表观上，居民(mín)融(róng)资服务于消(xiāo)费(fèi)和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居民(mín)新增融资再度转为同比收缩(suō)。实(shí)质上(shàng)，居民行为取决于收入预(yù)期和负债强度，而当(dāng)前居民就业(yè)和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向(xiàng)较强(qiáng)的(de)青年群体，失业率(lǜ)持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部(bù)门的回流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与(杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介yǔ)M2增(zēng)速的(de)背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民(mín)账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部(bù)门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过消费的方式(shì)使其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民(mín)存款增速(sù)持续高于(yú)企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增(zēng)速已于(yú)3月和4月连续回落，可能(néng)指向居民预期(qī)正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二(è杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介r)、 居民(mín)新增融资再度转弱(ruò)，企业(yè)融资需求延(yán)续景气

　　居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)端，消费和(hé)按揭(jiē)信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商(shāng)品房销售(shòu)较(jiào)弱相(xiāng)互(hù)印证。4月居民(mín)部门新增净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同(tóng)比多增(zēng)601亿元，中长期信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居民生活半(bàn)径(jìng)和消(xiāo)费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷(dài)也明(míng)显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显示(shì)，4月(yuè)乘用(yòng)车日均(jūn)零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大(dà)幅降价促(cù)销紧密相关(guān)，真实的耐用品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的(de)商品房销(xiāo)售数(shù)据(jù)来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩(kuò)张态势，居民(mín)购房预期(qī)和购房活动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明(míng)显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于理财产(chǎn)品预(yù)期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民存款增速(sù)连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居民(mín)消费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居民累(lèi)计(jì)新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户存款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间(jiān)积累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新(xīn)增存款和(hé)短期(qī)贷款同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释放；另一方面，可能指向居民(mín)收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预(yù)期持续改(gǎi)善(shàn)增强(qiáng)融资需求，叠(dié)加(jiā)银行较强的信贷(dài)投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业(yè)部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷(dài)款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向(xiàng)应(yīng)为基建和制造业等政策支持领域。

　杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介　政府端，4月政府部门(mén)新(xīn)增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券新增(zēng)融(róng)资规模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成(chéng)全年(nián)政府债券融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年份，财政(zhèng)部也均(jūn)在前一年度末提前下(xià)达(dá)了次年的(de)部分专项债务新增额(é)度，因而，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民(mín)部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资(zī)金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可(kě)能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通(tōng)过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门(mén)后，由于居民消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了(le)下来(lái)，而不(bù)是(shì)通过消费(fèi)的(de)方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是(shì)居民存款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力(lì)度随着经济(jì)复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金(jīn)利率中枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政(zhèng)发力的过程(chéng)中，消耗(hào)了部(bù)分(fēn)往年财(cái)政结(jié)余资金和央(yāng)行结存利润，推动(dòng)了财政存款和央行结(jié)存利润向私(sī)人部(bù)门的转移，今年财政结余资金向私人(rén)部(bù)门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度(dù)趋(qū)缓、财政结余(yú)资(zī)金转移走弱，叠(dié)加高基数(shù)效应，将会共同(tóng)推动广义货币供应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社融(róng)的(de)强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍(réng)有望持(chí)续高于去年(nián)同期(qī)水平，增速回升的斜率则有赖(lài)于居(jū)民(mín)预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的(de)相互配合下，企业生产(chǎn)经营(yíng)预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业(yè)融资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时(shí)，政策层对于信贷投放(fàng)适度靠前(qián)发力(lì)的诉求(qiú)仍(réng)在，但3月以来(lái)政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量要(yào)适度节(jié)奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放(fàng)可能(néng)会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居(jū)民部(bù)门仍(réng)是当前融资(zī)的短(duǎn)板，引导其合理改善预期是(shì)社(shè)融增速趋势性(xìng)回(huí)升的(de)重(zhòng)要条件。今年2月之(zhī)前，居(jū)民部门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的(de)同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收(shōu)缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居(jū)民预期改善(shàn)仍有待于政策(cè)进(jìn)一步加力。

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