来(lái)源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的(de)2016年，本(běn)人写过一篇类(lèi)似(shì)标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主要(yào)发达(dá)经济体持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却(què)持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高位，而(ér)通胀却始终处于(yú)低位，近期也引发(fā)了通胀还是(shì)通缩(suō)的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们(men)详细讨论中国的(de)货币(bì)、信用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外(wài)主要(yào)经(jīng)济(jì)体普(pǔ)遍(biàn)面临较大通(tōng)胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连续三年处于低位水平(píng)。最(zuì)新公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大宗商(shāng)品价(jià)格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外部因素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多是我国内部(bù)需求(qiú)的集中体现，剔除(chú)食品和能源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三(sān)年没有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么(me)多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据(jù)形(xíng)成鲜明(míng)对比的(de)是金(jīn)融数据，最新(xīn)公(gōng)布的(de)4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然处于(yú)比较高的(de)位置(zhì)。为何(hé)这(zhè)么高的“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货(huò)币的存(cún)量是使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实只是货(huò)币的一部分(fēn)而(ér)已，它(tā)主要(yào)包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的(de)范围是(shì)很广的，其实(shí)任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用(yòng)来(lái)做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过(guò)详细的(de)讨(tǎo)论。例如，在物物(wù)交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有传统意(yì)义上(shàng)的现金(jīn)或(huò)存款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的(de)商品都(dōu)可(kě)以理解为是“货币(bì)”。通俗(sú)的说，居民将钱放在(zài)银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等(děng)，本质是类似的(de)，它们对于居民来说(shuō)都是(shì)货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本质出(chū)发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及(jí)公募基(jī)金、理财、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它一般(bān)商(shāng)品(pǐn)都可(kě)以(yǐ)是货币。而这(zhè)些“货币(bì)”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅是流(liú)动性（变现(xiàn)能力(lì)）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金，属于流动(dòng)性最好(hǎo)的(de)货币形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款(kuǎn)，活期存款的(de)流动(dòng)性比现(xiàn)金要(yào)差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定(dìng)期存款的流动(dòng)性比活期存款要差(chà)一些(xiē)。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如(rú)加上实(shí)体部门持有的理财、货(huò)币及公募基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等等，那(nà)样(yàng)可以更加全面的统计出货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠(qú)道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道(dào)的投(tóu)资收(shōu)益在不(bù)断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财规模告(gào)别了高增(zēng)长，甚至一度(dù)出现了负(fù)增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏(cáng)渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币(bì)可(kě)能会选择购买银行(xíng)理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资(zī)管产品等，但在(zài)2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造的货币更(gèng)多转回了购买银行(xíng)存款，这(zhè)种结构性变化(huà)推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但(dàn)实际的货币创造速度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围不(bù)全面(miàn)的问题(tí)，我们可以更多依赖社融(róng)的数(shù)据来观察货币(bì)的创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从银行(xíng)借1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户(hù)也会同时(shí)增(zēng)加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部(bù)门的融资规模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同(tóng)时实体部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给(gěi)另(lìng)一个居民(mín)来购(gòu)买(mǎi)东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描(miáo)述货(huò)币的创造就(jiù)会客观很多，因为(wèi)不管(guǎn)这些资金以什么形式流转和(hé)存(cún)在，整个社(shè)会的(de)信(xìn)用(yòng)都(dōu)是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不(bù)过和我国5％左右的(de)实际经济增(zēng)速相比，社融反映的(de)我国货币(bì)创造速(sù)度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币的存量(liàng)，还(hái)有看这些存量货币(bì)在经济体中每年流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一(yī)度达到(dào)25％，即整(zhěng)个经济的货币(bì)量(liàng)扩张了四分(fēn)之一。截至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负(fù)增长，而(ér)美国的通(tōng)胀却依然(rán)在高位。整个过程可(kě)以理(lǐ)解为(wèi)，政府部门主导货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流(liú)通速(sù)度也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模(mó)的(de)存量货币(bì)在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在(zài)疫情(qíng)期(qī)间(jiān)，美国居民接(jiē)受政府(fǔ)大量补贴后，并没(méi)有全部花打男人脸男人会恨你吗，男人会记得打他脸女人(huā)出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和(hé)预期改善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币(bì)流通(tōng)速度(dù)，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的(de)情况来看，货币创造速度和经(jīng)济增速比也不低，但货币(bì)流通速(sù)度(dù)是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡(héng)量(liàng)的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后(hòu)，货币(bì)流(liú)通速度明显降(jiàng)低，根据一季度最(zuì)新(xīn)数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被(bèi)创(chuàng)造出来(lái)，但(dàn)货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门(mén)“花钱(qián)”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察(chá)出来。从一(yī)季(jì)度统计局(jú)居民收支调查数据看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能(néng)够看出来，因(yīn)为一个部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷(dài)扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从(cóng)居民部门(mén)来(lái)看，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再度(dù)出现负(fù)增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次是08年金(jīn)融危机的(de)时(shí)候。过去12个月的居民贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高的(de)时(shí)候(hòu)曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年(nián)时(shí)候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业部门(mén)的(de)信用扩张(zhāng)情况来看，也有(yǒu)改善的(de)空间(jiān)。尽管我(wǒ)们无法看到信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期间(jiān)，国(guó)企等公共部(bù)门债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)是明(打男人脸男人会恨你吗，男人会记得打他脸女人míng)显扩张的，而非公共部(bù)门的企业债(zhài)券净发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公(gōng)共部门(mén)是信用和(hé)货币(bì)创造的重要支(zhī)撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量货币增速(sù)维持在一定高位，而(ér)非公共部门创造的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可(kě)以从货币(bì)数量(liàng)方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳(wěn)定实(shí)体的融资(zī)需求；另(lìng)一(yī)方面(miàn)是(shì)提振(zhèn)实(shí)体信心(xīn)和预期，改善货(huò)币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一(yī)个(gè)方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降(jiàng)低实体融资(zī)成(chéng)本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需(xū)要降(jiàng)低负债端(duān)的(de)融资成本(běn)来对冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上发力较多(duō)。目前看，居民(mín)部门的融(róng)资成本仍然偏高(gāo)。我们在(zài)之(zhī)前的专题(tí)中已经分(fēn)析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已(yǐ)经大(dà)幅(fú)下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根(gēn)据我(wǒ)们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷(dài)利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居(jū)民部门的资(zī)产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回(huí)报率也处于低位，所以这就(jiù)相当(dāng)于居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的回报(bào)率确实是偏(piān)低的。要(yào)改(gǎi)善居(jū)民的资(zī)产负债(zhài)表状况，需要对居民负债端成本(běn)进行降(jiàng)息，否则居民净融资(zī)需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居民和企(qǐ)业(yè)对于未来的信心强(qiáng)、预(yù)期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币(bì)流转速(sù)度才能(néng)加快，经济需(xū)求才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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