分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据转弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我们(men)想继(jì)续提示居民超额(é)储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄。我们(men)认为(wèi)，经(jīng)济(jì)结构转型(xíng)升级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓(huǎn)慢(màn)的过程(chéng)。对(duì)于后(hòu)续信(xìn)用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)，对于政策工(gōng)具，我们(men)判断二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固(gù)定宽高背景可以设置被包(bāo)含(hán)可以(yǐ)完美(měi)对齐背景(jǐng)图和(hé)文字以及(jí)制作(zuò)自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低于wind一(yī)致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报告《3月(yuè)金融数据(jù)：一(yī)季度的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提(tí)示(shì)了一(yī)季度(dù)信贷的(de)大体量投放或对后续信(xìn)贷(dài)形成一定透支(zhī)，目前观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融(róng)资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比多(duō)增达(dá)4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们认(rèn)为基建、制造业(yè)（尤其是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布(bù)会(huì)披(pī)露数(shù)据，一季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在(zài)2022年年(nián)报业绩发(fā)布会(huì)上表示今年绿色(sè)、基建、科创将是(shì)重点布(bù)局领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由(yóu)于去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目(mù)仍录得大(dà)幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存(cún)利差(chà)4月(yuè)末略有上行，体现供需(xū)关系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发(fā)布(bù)的报告《4月数(shù)据预测：价(jià)格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业投资(zī)放缓》中提示(shì)，其并(bìng)非是(shì)银行卖盘大幅(fú)增加，而是(shì)来自企业贴(tiē)现量(liàng)增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对(duì)较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的(de)低基数，仍(réng)然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤(yóu)其是(shì)地产销售(shòu)高频(pín)回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次出(chū)现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售相对(duì)审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一定同(tóng)比(bǐ)改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷(dài)小(xiǎo)月(yuè)非银(yín)贷款季(jì)节性大增，且(qiě)银行间(jiān)体系流动性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社(shè)融口径信(xìn)贷明显低(dī)于人(rén)民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资(zī)规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去(qù)年(nián)4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表(biǎo)外票据基数较低，而(ér)今年经(jīng)济(jì)弱修复的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷(dài)款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府(fǔ)债(zhài)券净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83闲游的意思 闲游的反义词是什么亿元，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势稳健，边(biān)际(jì)增(zēng)量或(huò)来(lái)自公积金贷(dài)款；信托贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受(shòu)地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发贷款、信(xìn)托贷款等存(cún)量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极(jí)落(luò)实，支撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规模(mó)也是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资(zī)项目：企业(yè)债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融(róng)资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的(de)影响，企业债券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年(nián)以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但(dàn)仍(réng)处高(gāo)位(wèi)

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持(chí)前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去(qù)年基(jī)数(shù)上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但(dàn)4月末(mò)已进入五一(yī)假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活(huó)期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是企业活(huó)期存款，其与消费类相关行业的现金(jīn)流(liú)直(zhí)接关联(lián)，由(yóu)于我们判断居(jū)民消费、购(gòu)房(fáng)活动(dòng)修复(fù)是渐进的，幅(fú)度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回(huí)落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修(xiū)复的结构性失(shī)衡(héng)，三四线城市及农村地区经济改善略弱(ruò)，导致(zhì)持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我们想继续提(tí)示(shì)居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预(yù)计未来较难大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍(réng)在(zài)积(jī)累超额储(chǔ)蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融(róng)机构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由(yóu)于季(jì)节性，这与银行(xíng)季末(mò)冲(chōng)存(cún)款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入(rù)理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入五一假期，居民(mín)消费活(huó)动使得储蓄得(dé)到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业(yè)存款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于(yú)前两年，我们认(rèn)为就是(shì)受五一假期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居(jū)民(mín)储蓄的回落幅(fú)度相对过(guò)往历(lì)年4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷(dài)的大规模投放或对后(hòu)续月份有所透(tòu)支，二(èr)季度市场对宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行(xíng)带来(lái)的(de)净息差压(yā)力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信(xìn)贷投放，这(zhè)会(huì)导致后(hòu)续的信贷额(é)度(dù)在一(yī)定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是(shì)“稳健(jiàn)的货币(bì)政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延(yán)续了去年底中央经济工(gōng)作会(huì)议的部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货币政(zhèng)策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季(jì)度(dù)货(huò)币政策将(jiāng)以(yǐ)结构性调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划两项(xiàng)结(jié)构性(xìng)政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针(zhēn)对(duì)地产(chǎn)领域(yù)，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后续将(jiāng)继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支(zhī)持，结构性政策将(jiāng)继续(xù)强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季(jì)度(dù)的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷表现(xiàn)波动(dòng)较大，这(zhè)也将对今年的(de)各月(yuè)构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷(dài)增速也(yě)将是(shì)逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对(duì)全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量占全年比(bǐ)重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高值区间，其(qí)中也隐含了对下半年(nián)可能再次降准的判断(duàn)。由(yóu)于下半年经济下行及失业(yè)压力均可能加大(dà)，降准体现稳增长保就(jiù)业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期(qī)量较(jiào)大，可能有降(jiàng)准时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预(yù)计美联储可能在四(sì)季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国(guó)将出现国际(jì)收支、汇率改善机(jī)会(huì)，货币(bì)政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息预期(qī)。

　　对(duì)于社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年(nián)低点，在企业债券、表(biǎo)外(wài)票据有望同比多(duō)增的情况下，预(yù)计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但(dàn)仍明显高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶(è)化(huà)，后续宽信用持续(xù)不(bù)及(jí)预期。

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