来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似(shì)标题的文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系列(liè)专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经(jīng)济(jì)体，探(tàn)讨金融危机(jī)后主要发(fā)达经(jīng)济体(tǐ)持续宽松、但通胀(zhàng)却持(chí)续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也(yě)引发了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨(tǎo)论中国(guó)的(de)货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费(fèi)通(tōng)胀水平已经连续三(sān)年处(chù)于(yú)低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在为什么复兴号很少人买疫情(qíng)之前(qián)的(de)绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是(shì)金(jīn)融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于比较高的(de)位(wèi)置。为何这么(me)高的(de)“货币(bì)”增速(sù)，通胀(zhàng)却(què)没起来(lái)？要(yào)理(lǐ)解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币(bì)的(de)存(cún)量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是(shì)货(huò)币的一(yī)部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实(shí)上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任(rèn)何(hé)商品(pǐn)都具有货(huò)币(bì)属性，都可以用来做货币使用，我们在(zài)之前的专题中有(yǒu)过详(xiáng)细的(de)讨论。例(lì)如，在(zài)物物交换的时代，人(rén)们用(yòng)自(zì)己生产的(de)商(shāng)品(pǐn)去交易其他(tā)人(rén)生产的商(shāng)品，没有传统意(yì)义(yì)上的现金或(huò)存款出现，同样实现了(le)市场交(jiāo)易、价值的交换，这(zhè)种相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居(jū)民将钱放在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似的，它们(men)对于居民来说(shuō)都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要统计的是(shì)银行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财(cái)、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其(qí)它一般(bān)商品都可以是货币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现(xiàn)能(néng)力）的(de)大(dà)小不同而(ér)已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最好的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性(xìng)比现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款(kuǎn)，定期(qī)存(cún)款的流动(dòng)性比活期存款要差一(yī)些(xiē)。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我们可(kě)以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币(bì)及公募(mù)基金(jīn)、资管产品等(děng)等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分的货(huò)币储藏方式，而居(jū)民(mín)和(hé)企业还有(yǒu)很(hěn)多(duō)其它渠道(dào)储藏货(huò)币。而过去几年(nián)里，其(qí)它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投(tóu)资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业(yè)减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规(guī)模告别了(le)高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆续出现负(fù)增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款开始了高(gāo)增长，这说明实(shí)体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货(huò)币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造的货币(bì)更多转回了(le)购买银(yín)行(xíng)存款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币(bì)量的增速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的货币(bì)创造(zào)速度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来(lái)观(guān)察货(huò)币的创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个(gè)面。例(lì)如，一(yī)个居(jū)民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也会(huì)同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部(bù)门的(de)融资规模(mó)扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门的货币(bì)量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元(yuán)放(fàng)在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东西(xī)，而另一(yī)个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如果用(yòng)社融来描(miáo)述货币的(de)创造就(jiù)会客观很多，因为不(bù)管这些资金以什(shén)么形(xíng)式流转(zhuǎn)和(hé)存在(zài)，整个社(shè)会(huì)的(de)信(xìn)用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低(dī)了2个百分点以上(shàng)。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际(jì)经济增(zēng)速相(xiāng)比，社融反映的(de)我国(guó)货(huò)币创(chuàng)造速度(dù)其实也(yě)不(bù)低，那为何(hé)没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单(dān)的(de)数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货(huò)币(bì)的存(cún)量，还(hái)有看这些存(cún)量货币在经济体中每年(nián)流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫(yì)情到来(lái)的时候，美国政府部门大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明(míng)显推升了美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到(dào)25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美(měi)国的通胀却依(yī)然在高位。整个过(guò)程可以理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货币流通速度也(yě)逐(zhú)步加快，大(dà)规(guī)模的存量(liàng)货币在经(jīng)济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀(pān)升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预(yù)期改善，将超(chāo)额(é)储蓄花出去(qù)，推(tuī)升(shēng)货币流(liú)通(tōng)速(sù)度，当(dāng)前(qián)美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况(kuàng)来看，货(huò)币(bì)创造速度和(hé)经济增(zēng)速比也不低，但货币(bì)流通(tōng)速度(dù)是偏低的。在疫(yì)情之(zhī)前，我国社融衡量的货币(bì)流通速度(dù)在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后(hòu)，货币(bì)流通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据(jù)一季度最新(xīn)数据测(cè)算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被(bèi)创造(zào)出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收(shōu)支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统计(jì)局居民收支调查数据(jù)看，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了(le)支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看(kàn)出来，因(yīn)为一(yī)个部(bù)门“花(huā)钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫(yì)情、非春节月份第(dì)二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融(róng)危(wēi)机的时候。过去12个月(yuè)的(de)居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加(jiā)杠杆的(de)意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信用扩张情况来(lái)看，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们(men)无法看到信(xìn)贷投放的结(jié)构，但可以(yǐ)用债券净发行(xíng)情况做(zuò)个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债(zhài)券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共(gòng)部门(mén)的企业(yè)债(zhài)券净发(fā)行处(chù)于低位。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信用扩张也较快(kuài)，我国公共部(bù)门是(shì)信用(yòng)和(hé)货(huò)币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非公共部门(mén)创造的(de)货(huò)币量处于低位，也反映(yìng)了(le)货币流通速度没有快速回升。为什么复兴号很少人买strong>

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我们依然可以从货币(bì)数(shù)量方程出(chū)发(fā)，一方面是稳住(zhù)货(huò)币的(de)存(cún)量，稳定实体的(de)融资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信(xìn)心和(hé)预期(qī)，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人(rén)部(bù)门的融资需(xū)求还偏(piān)弱，需要(yào)进(jìn)一步降(jiàng)低实体融资(zī)成(chéng)本。当(dāng)资产端的回报(bào)率在(zài)下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需(xū)要(yào)降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资(zī)成本(běn)上发力较多。目前(qián)看，居(jū)民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题(tí)中已经分(fēn)析(xī)过，虽然居民增量房贷(dài)利(lì)率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然(rán)处于(yú)高位。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率(lǜ)水平(píng)更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考(kǎo)虑(lǜ)到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部分居民偿还(hái)的(de)房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部(bù)门的资产端来说，房产价(jià)格面临调(diào)整压力，各(gè)类金融资产的回(huí)报(bào)率也处于低位，所(suǒ)以这(zhè)就(jiù)相(xiāng)当于居民部(bù)门(mén)借着4-5％成(chéng)本的(de)资(zī)金(jīn)，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要改善(shàn)居民的资产(chǎn)负(fù)债表状况，需(xū)要对居民负债端成本(běn)进行降息，否则(zé)居民净融资需求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振实体的信(xìn)心和预期(qī)。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个(gè)经济体(tǐ)系来说，货币流转速(sù)度才能(néng)加快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性(xìng)的工程。