《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市(shì)场的整体(tǐ)观点(diǎn)是大概(gài)率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是(shì)收获的(de)阶段，投资者需要(yào)多一(yī)点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定价，短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资(zī)机会，但是短期游(yóu)戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能的(de)风险(xiǎn)。

　　<女生冷淡考验一般多久，女孩考验男生的10个套路strong>一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟(gēn)我们的观点大致符(fú)合：周一中特估上涨之(zhī)后(hòu)连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一定的超(chāo)额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分(fēn)经济金融数(shù)据传递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市和(hé)债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的(de)判断(duàn)上提供明显(xiǎn)的(de)增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服务、商贸零售(shòu)、美(měi)容(róng)护理等行业(yè)处(chù)于历(lì)史高位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金(jīn)属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处(chù)于历史低位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来(lái)看，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市(shì)盈率分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银(yín)金(jīn)融等行(xíng)业(yè)换(huàn)手(shǒu)率位于一年内高点(diǎn)，换手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食(shí)品饮料等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年内低(dī)点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、非(fēi)银金(jīn)融、传(chuán)媒等(děng)行业成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额(é)占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出(chū)口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数(shù)最多的指标(biāo)之(zhī)一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初(chū)的(de)出口确实又再次超出大家的预期。今年(nián)出口(kǒu)的变化(huà)，需要我们审视、理解出口的(de)中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家(jiā)战(zhàn)略在清晰地知道欧(ōu女生冷淡考验一般多久，女孩考验男生的10个套路)美(měi)日韩的战(zhàn)略意(yì)图之后，在过(guò)去几年做了(le)很(hěn)多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和(hé)广(guǎng)大发(fā)展中国家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地(dì)融入到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的重要一环(huán)，也需要成为我们日后分析中的(de)重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过(guò)去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要(yào)出口国家近期的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱(ruò)的，如(rú)果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东(dōng)盟可能(néng)也无(wú)法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复(fù)苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的政策变化又还没(méi)有看到，当前(qián)市场大逻辑是(shì)相对缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而(ér)均(jūn)衡的(de)重要原因。女生冷淡考验一般多久，女孩考验男生的10个套路

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一季度加速(sù)放(fàng)量(liàng)后逐渐回归正常(cháng)，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年(nián)4月的(de)社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比较(jiào)弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都(dōu)要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季(jì)度社融信(xìn)贷(dài)提(tí)前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之(zhī)后，再度(dù)回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但(dàn)没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前(qián)段时(shí)间新闻报道的居(jū)民提前还房贷现象增加的(de)情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但(dàn)在权(quán)益(yì)市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无(wú)论是对实物投资还是金融投资(zī)，居(jū)民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望(wàng)下(xià)降之后，整(zhěng)个金(jīn)融部门其实并(bìng)不(bù)缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市(shì)场系统性风险偏好(hǎo)抬升的(de)一(yī)个明确的(de)政策或者基本(běn)面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动(dòng)力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这(zhè)反映的(de)是国内修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断(duàn)在(zài)弱修复之(zhī)下(xià)，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价格(gé)同环比大幅下降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上(shàng)月持(chí)平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用(yòng)品(pǐn)及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平(píng)，这反映(yìng)的是普(pǔ)通消费品的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服(fú)务(wù)项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年同期基数较(jiào)高影响，同(tóng)时全球(qiú)库存周(zhōu)期(qī)去化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然(rán)气开采(cǎi)、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大(dà)拖累，电(diàn)力(lì)、热(rè)力的(de)生产和供应业(yè)、纺(fǎng)织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动力(lì)较弱。季节性(xìng)因素以及(jí)产业周期带来(lái)的食品价(jià)格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下(xià)半(bàn)年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回(huí)升，但(dàn)我(wǒ)们认为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难回(huí)到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价(jià)回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利(lì)能力(lì)，关(guān)注通(tōng)胀的(de)修复(fù)更多反(fǎn)映的是需求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要(yào)保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本(běn)面的分析(xī)出发，我们仍然维持(chí)“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易(yì)机会”的(de)判(pàn)断。从技(jì)术(shù)面看，当前权益(yì)市(shì)场的买入理由是(shì)大(dà)盘(pán)指数再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了(le)布局(jú)机会(huì)，交易的反弹概率在加大(dà)。从(cóng)策略(lüè)角(jiǎo)度(dù)看，投资者需要(yào)高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基(jī)金宏观(guān)策(cè)略配置团队观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个(gè)相(xiāng)对可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来看(kàn)，市场(chǎng)对公(gōng)用事业、石(shí)油石化(huà)、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所(suǒ)调(diào)整，预(yù)计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博士(shì)，清华大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著(zhù)。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式(shì)来(lái)确(què)定(dìng)其(qí)价值与(yǔ)风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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