平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融资(zī)和直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷(dài)款和信托贷(dài)款小幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银(yín)行承兑(duì)汇票(piào)较(jiào)去年同期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接(jiē)融资较去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到(dào)期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩(shèng)余发行(xíng)额(é)度不(bù)及(jí)万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期(qī)间空档可能(néng)拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期(qī)均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷(dài)款>；居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款>；居(jū)民(mín)中长期贷款。新增人民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍然在(zài)于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销售不振使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的(de)结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍能有效发力(lì)；另一(yī)方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的(de)进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和(hé)存款(kuǎn)数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回(huí)落(luò)。4月居(jū)民资(zī)产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因(yīn)素更(gèng)多(duō)是家庭资产的(de)再配置，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结(jié)合基建相关高频开工率和重大项目开工金额数据看，财政对实体经济(jì)支持力(lì)度可(kě)能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财政基建(jiàn)支持(chí)力度不(bù)稳，可能导致中国经济环(huán)比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前(qián)社(shè)融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的(de)支持还(hái)是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财政加力(lì)、促进房地产修(xiū)复、促进(jìn)家庭超额储蓄(xù)动(dòng)用等方式扩大总需(xū)求(qiú)，夯实经济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。2023年4月新增社(shè)会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量(liàng)同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去(qù)年同期(qī)疫情(qíng)多点散发、社融一度触(chù)“冰(bīng)”的低基(jī)数(shù)效应(yīng)，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间(jiān)社融月均同比(bǐ)多增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次(cì)低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出(chū)口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资基本延续了(le)一季度(哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季dù)的格(gé)局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直(zhí)接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业(yè)境内股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模(mó)持续高于去年同期，但到期(qī)偿还(hái)也迎来高(gāo)峰，对净融资(zī)构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融(róng)资(zī)的总体规模(mó)与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余(yú)批次的新(xīn)增地方债额度(dù)，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬(xún)仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下达(dá)地方(fāng)债额度，按(àn)照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序(xù)，剩余(yú)批次地(dì)方债可能(néng)至6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增，相比去(qù)年同(tóng)期分(fēn)别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点(diǎn)仅略有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款单(dān)月(yuè)净(jìng)偿还规模达历史新(xīn)高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷款同(tóng)比多增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续(xù)前(qián)期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同期(qī)新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币(bì)贷款的(de)最大(dà)问题仍然(rán)在(zài)于(yú)居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其(qí)增量不(bù)足，居(jū)民预(yù)期偏(piān)弱(ruò)、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。基(jī)于(yú)4月(yuè)这个(gè)信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表内票据(jù)维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临(lín)的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。一(yī)方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动(dòng)其变化的(de)主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企(qǐ)业存(cún)款也有边际(jì)改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次同比少(shǎo)增，其驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费的规模可能(néng)较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下(xià)调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期(qī)存(cún)款(kuǎn)平(píng)均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规(guī)模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期(qī)留抵(dǐ)退税推进存在一定影(yǐng)响。但结(jié)合(hé)其他指标看，财政(zhèng)对实(shí)体(tǐ)经济的支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频(pín)指(zhǐ)标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金(jīn)额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年(nián)4月全(quán)国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期的半数(shù)）。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济的环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快(kuài)衰减。

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