小黄人名字分别叫什么　《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点(diǎn) 实现(xiàn)财(cái)富管(guǎn)理(lǐ)升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基(jī)金(jīn)经理

　　我们(men)上期对市场的整体观(guān)点是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获的(de)阶段，投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心。市(shì)场可能继续对(duì)一季(jì)报定价，短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特(tè)估与(yǔ)其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家这两个板块(kuài)短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的(de)观点大(dà)致符合：周一(yī)中特(tè)估(gū)上涨之后连(lián)小黄人名字分别叫什么续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新能(néng)源和家(jiā)电等有一定(dìng)的(de)超额收益，但是反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融数(shù)据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依(yī)然定(dìng)价国内经济疲(pí)弱的复(fù)苏力度(dù)，没有在我(wǒ)们上(shàng)一次对(duì)市场的(de)判断上提供明(míng)显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看(kàn)，社(shè)会服(fú)务、商贸零售、美(měi)容护理等行业(yè)处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低(dī)位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业(yè)位于前(qián)列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市(shì)盈率分位(wèi)数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非银金融(róng)等行业(yè)换手率位(wèi)于一(yī)年内高(gāo)点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额(é)占比位于(yú)一(yī)年(nián)内(nèi)高点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交(jiāo)额(é)占比位(wèi)于一年内低(dī)点，成交额占(zhàn)比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的(de)定(dìng)性(xìng)是(shì)下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏(fá)力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市场预(yù)期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年(nián)年初(chū)的出口(kǒu)确(què)实又再次超出大家的预(yù)期。今年出口(kǒu)的变(biàn)化，需要我们(men)审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期逻辑变化(huà)：中国的国(guó)家(jiā)战略在(zài)清晰地(dì)知道欧美日韩的(de)战略意图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分地(dì)融入到中(zhōng)国(guó)经济圈，成为外需和中国全球(qiú)战略的(de)重要一环，也(yě)需要成为(wèi)我们日后分析中的(de)重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化(huà)，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在(zài)走弱，考虑到全球经济和(hé)金(jīn)融(róng)系统(tǒng)在过去(qù)一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近(jìn)期的数(shù)据(jù)走势，出口趋势是(shì)在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带(dài)一路(lù)和东盟可能也(yě)无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏(sū)斜(xié)率明(míng)显趋于平缓，国内外新的(de)政策变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相对缺乏的，这(zhè)是(shì)我们(men)觉得市(shì)场(chǎng)脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷(dài)一季(jì)度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就是社(shè)融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社(shè)融信贷(dài)看上去比去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社(shè)融信贷提前(qián)发力，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱(ruò)的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居(jū)民可能非但(dàn)没有明显增加房贷的(de)意愿，反而(ér)在加(jiā)大还贷的量，这(zhè)与前(qián)段时间新闻报道的居民(mín)提前还(hái)房贷现象增(zēng)加(jiā)的情况(kuàng)一致。另外，根据不完(wán)全统计的(de)4月(yuè)部分银行的理(lǐ)财规(guī)模变化，银行理(lǐ)财(cái)出(chū)现了明(míng)显的回(huí)流(liú)，但(dàn)在权益市场上资金回流并(bìng)不明显，因此极有(yǒu)可能(néng)流到(dào)了(le)低风险(xiǎn)低波动(dòng)的相关(guān)产品上。这说明(míng)无论是对实物投(tóu)资还是(shì)金融投资，居民部(bù)门的风险偏(piān)好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因此，随着居民(mín)部(bù)门购房欲望下降之后(hòu)，整个金(jīn)融部(bù)门其实并不缺(quē)钱(qián)，但大家(jiā)都在(zài)等待权(quán)益市场系统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升(shēng)的一(yī)个明确的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是(shì)内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们(men)也判(pàn)断在(zài)弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食(shí)品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和(hé)通(tōng)信同(tóng)比涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文(wén)化和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反映的是普通(tōng)消(xiāo)费(fèi)品的需(xū)求(qiú)修(xiū)复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回落，主要受上(shàng)年同(tóng)期基数较高(gāo)影响，同时全球(qiú)库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上游(yóu)和(hé)中游(yóu)煤炭(tàn)开采(cǎi)、石(shí)油和天然(rán)气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和(hé)压延(yán)加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服(fú)装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个月(yuè)处(chù)在低位，我们认为(wèi)这反映的是内(nèi)生修复动力较(jiào)弱。季节(jié)性因素以(yǐ)及产业周期带来的食(shí)品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产资(zī)料(liào)价格下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年(nián)基数下降(jiàng)，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反(fǎn)映的是需求修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的(de)策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的交易机会”的(de)判断。从技术面看(kàn)，当前权益(yì)市场的买(mǎi)入理由(yóu)是(shì)大盘指(zhǐ)数再(zài)度(dù)接近前期低位，这(zhè)为我(wǒ)们(men)提(tí)供了布(bù)局机会，交易的反(fǎn)弹概(gài)率在加大(dà)。从策略角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需(xū)要(yào)高(gāo)度重(zhòng)视(shì)交易的(de)灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构(gòu)与节(jié)奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是节(jié)奏的(de)变化，不是趋势和结(jié)构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反弹机(jī)会较大呢？创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)宏观策略配置(zhì)团(tuán)队观察各(gè)家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实(shí)一些(xiē)，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用(yòng)事业、石油石化、房地产等行(xíng)业(yè)基本面较为乐观(guān)，预计2023年(nián)净利(lì)润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车(chē)、农(nóng)林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科(kē)学与工程(chéng)博(bó)士后(hòu)。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期(qī)波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资(zī)本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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