文(wén)：天风(fēng)宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问题既不(bù)是银行业(yè)，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似(shì)几家美(měi)国中(zhōng)小银行）和商业地产(chǎn)的(de)情况，就会发现他(tā)们的(de)问题(tí)其(qí)实来(lái)源(yuán)相同——硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行破产和商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不(bù)在资产(chǎn)端(duān)，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监(jiān)管(guǎn)对银行特别是大(dà)银行的资(zī)本管制大幅(fú)加强，银行资产端的(de)信(xìn)用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行的(de)一(yī)级风险(xiǎn)资本充(chōng)足率从(cóng)次贷危(wēi)机前的(de)不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负(fù)债端，这并不(bù)是他(tā)自己(jǐ)的(de)问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户(hù)也(yě)不是一(yī)般散户，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投(tóu)公司(sī)和风(fēng)投。创投泡沫(mò)在快(kuài)速加(jiā)息中破灭(miè)，一(yī)二级市场出现倒挂，风(fēng)投机(jī)构失(shī)血的(de)同(tóng)时从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅(guī)谷银行提(tí)取存款用于(yú)补充经(jīng)营性现金流，引发(fā)了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对(duì)美国银行业来说(shuō)，算(suàn)不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企业深度结合的这种商业(yè)模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国商业(yè)地产是创投泡(pào)沫(mò)破灭的另(lìng)一(yī)个(gè)受害者(zhě)，只不过(guò)叠加了疫情后远程办公(gōng)的新趋(qū)势。所谓的商业地产(chǎn)危(wēi)机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细(xì)看美国商业地产市(shì)场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出问(wèn)题的是写(xiě)字楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司集(jí)聚的西海岸(àn)，也是受到了(le)创投企(qǐ)业(yè)和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的(de)问题，既不是(shì)小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的(de)潜在信用(yòng)风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应对经(jīng)济(jì)系统会带来(lái)什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模(mó)、传染(rǎn)性还(hái)是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都不会(huì)带来(lái)系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡(pào)沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫(mò)对(duì)银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小得(dé)多。大多数科创企业是(shì)股权融资(zī)，而不(bù)是(shì)债(zhài)权融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对(duì)整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期的(de)14.5％低(dī)4个百分点。由于(yú)科(kē)创企业和(hé)银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷(dài)危机一样(yàng)，通过金融(róng)杠(gāng)杆和影子(zi)银行(xíng)，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　水密码适合什么年龄，水密码适合什么年龄段的女生使用 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外(wài)，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持(chí)有的资产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破(pò)灭会(huì)带(dài)来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街的局部(bù)财富毁灭(miè)，但不会带来居(jū)民和企(qǐ)业的广(guǎng)泛财富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技(jì)企(qǐ)业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信(xìn)息技术的快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信息(xī)高(gāo)速公路战略为投(tóu)资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用户量让(ràng)大家相信科(kē)技(jì)企业可以重塑人(rén)们的生活方(fāng)式，互联网公(gōng)司(sī)开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱(tuō)离(lí)了企业的实际(jì)盈利能(néng)力(lì)。更有甚(shèn)者，很多公司其(qí)实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是(shì)在(zài)名称上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增(zēng)用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户群吸(xī)引了众(zhòng)多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取得了(le)丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络(luò)用户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号(hào)上网业务(wù)逐(zhú)渐被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利(lì)模式成(chéng)熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和(hé)现金流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达(dá)5039亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由现金流(liú)为5000亿美(měi)元(yuán)，经营(yíng)活动现金流占总收(shōu)入比(bǐ)例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通(tōng)过回购和分红等形式(shì)向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫(mò)破灭(miè)，终结的不是大(dà)型科技企业，而是小型创业企业(yè)。<水密码适合什么年龄，水密码适合什么年龄段的女生使用/sdt>

　　考察(chá)GICS行业分类下信(xìn)息技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平(píng)为4520万(wàn)美元，而小公司这一水(shuǐ)平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位(wèi)数水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型(xíng)科(kē)技企业创造利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流的水平(píng)明显强于(yú)小(xiǎo)型(xíng)科技企业(yè)。

　　至(zhì)少上市的(de)科技(jì)企业在(zài)利润和(hé)现金流表(biǎo)现上(shàng)显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵押相(xiāng)关业(yè)务也主要(yào)开展(zhǎn)在流动(dòng)性强的(de)大市值科(kē)技股(gǔ)上(shàng)。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能产(chǎn)生利(lì)润(rùn)和现金流，在高利率的环境(jìng)下破产(chǎn)概率大(dà)大(dà)增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和(hé)华(huá)尔(ěr)街的富人群体，以(yǐ)及(jí)低利(lì)率金(jīn)融(róng)资本与科创投资深度融合的商业模(mó)式，但很难真(zhēn)正伤害(hài)到大多(duō)数(shù)美国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自(zì)我造(zào)血能力(lì)的大型科(kē)技(jì)公司。本(běn)轮(lún)加息周期带(dài)来(lái)的仅仅是库(kù)存周期(qī)的(de)回落(luò)，而不(bù)是(shì)广(guǎng)泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币(bì)政策超预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期

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