《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原(yuán)文），我们提(tí)出(chū)了5月(yuè)是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了(le)战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布(bù)长期的(de)产业政(zhèng)策，基(jī)调(diào)是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性(xìng)的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战(zhàn)术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴(bā)菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀(jué)，价值投(tóu)资的道虽(suī)相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对(duì)宏(hóng)观(guān)环境的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会者收获的(de)可能不是清(qīng)晰(xī)的思路，而(ér)是在迷宫中又多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者(zhě)也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等利(lì)好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未必(bì)是历史的(de)铁律，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新的政(zhèng)策基调(diào)下开(kāi)始全(quán)面大反(fǎn)攻(gōng)。我们(men)需要(yào)因(yīn)时而变(biàn)，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要考虑到(dào)当(dāng)前(qián)的市场背(bèi)景已经(jīng)和(hé)之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的(de)一个(gè)重要理由(yóu)是除了(le)逻辑推演，很(hěn)多重要问题(tí)很(hěn)难(nán)用(yòng)清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往是(shì)见(jiàn)好(hǎo)就(jiù)收或者谋定而后动，因(yīn)此才有(yǒu)了上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的(de)地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方(fāng)向(xiàng)，而且(qiě)今年(nián)国内(nèi)的政策(cè)本身也不是大(dà)开大(dà)合。新出(chū)台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美(měi)联储依然在(zài)通胀(zhàng)、就业(yè)数据(jù)、金融数据和增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未(wèi)来预(yù)期(qī)的业(yè)绩改善，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也(yě)是不争(zhēng)的(de)事实(shí)。除了这(zhè)两(liǎng)条主线外(wài)，金融(róng)、消费和公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难(nán)以成为持续的配置主题，新(xīn)能源(yuán)崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为(wèi)看，投资者并未(wèi)形成一致预(yù)期。随(suí)着(zhe)一(yī)季报(bào)的(de)披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利(lì)现(xiàn)实的定价效(xiào)率。具体表现(xiàn)为，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较(jiào)好，家(jiā)电此前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的(de)公布(bù)反(fǎn)而出现了一定的(de)买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对(duì)而(ér)言市(shì)场也(yě)有定价效率不稳定(dìng)的(de)一面(miàn)，同样是(shì)业绩修复(fù)或有韧性(xìng)的农林牧(mù)渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前(qián)除了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语(děng)板块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估值也(yě)较低，因此(cǐ)在(zài)最(zuì)近市场调(diào)整的(de)时候整体表现较好。在这(zhè)两(liǎng)条我们看好的全年主线之外，市(shì)场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处(chù)在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑(huá)，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所(suǒ)以，我们(men)看到这两(li不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语ǎng)条主线之外(wài)其他业(yè)绩尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体(tǐ)反弹(dàn)的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的(de)修复，而市场由(yóu)于(yú)前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是清晰(xī)而明确的(de)：政策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国(guó)内也(yě)处于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局(jú)会(huì)议(yì)、中央(yāng)财(cái)经委会议和国常会相继召开。决(jué)策层(céng)对于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳(wěn)的问(wèn)题(tí)，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复(fù)和扩大(dà)需求，但(dàn)同时也(yě)明确(què)不(bù)会再走老路——不会通(tōng)过(guò)低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是(shì)聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产业(yè)升级(jí)，推进产(chǎn)业智能(néng)化、绿色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系(xì)下的融(róng)合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经委会议(yì)的一(yī)个新提法是“坚(jiān)持三(sān)次产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产(chǎn)业(yè)转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个(gè)提法很重要。我们(men)去年底强调接下(xià)来一(yī)段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子(zi)的领域要(yào)重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的系(xì)统，生产和(hé)消费、实(shí)体经(jīng)济和金融支(zhī)撑、高科(kē)技领域和低技术(shù)领域(yù)、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协调(diào)发展，大家(jiā)的(de)信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才(cái)能够真正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技的领域，它(tā)的下游需求也主要来自消费电子产品中(zhōng)的手机(jī)、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循(xún)环的(de)基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作(zuò)为(wèi)投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的(de)人才(cái)、承载民族未(wèi)来的新生(shēng)人口、需要关注的(de)老龄人口。当前中(zhōng)国(guó)的发(fā)展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉(lā)动转向人力(lì)资(zī)源拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外部约束(shù)的关键。技术(shù)创(chuàng)新(xīn)能力取决于(yú)制度(dù)保障下(xià)的主观(guān)能(néng)动性，在经历了过去几年的非常态之后，在(zài)内外部不(bù)确(què)定性的制约(yuē)下，如何让当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充满(mǎn)主观(guān)能(néng)动性，是(shì)政策的重心。以人工(gōng)智(zhì)能为(wèi)代(dài)表的(de)数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差(chà)距，这需要从一个更高的(de)角度理解(jiě)人工(gōng)智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的(de)市(shì)场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接下(xià)来的(de)政策力度和效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利(lì)能否(fǒu)实质性的反(fǎn)弹、经济复苏(sū)的斜率是否面(miàn)临(lín)趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外的(de)潜在风(fēng)险到底有多大、美联(lián)储到(dào)底(dǐ)下(xià)一步面临(lín)的是什么样的经(jīng)济(jì)形势等(děng)，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次判断上述一系(xì)列(liè)的重要问(wèn)题(tí)的(de)程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必(bì)会是收(shōu)获的阶段。投(tóu)资者需要多(duō)一(yī)点耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上(shàng)看到(dào)价值投资者很(hěn)重要的一个(gè)特(tè)质，即(jí)我们(men)提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实(shí)的(de)清晰，投资(zī)路径也(yě)将(jiāng)会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做(zuò)了一(yī)下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言(yán)：投资的(de)上限(xiàn)是产(chǎn)业现(xiàn)代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化(huà)与智能(néng)化是明(míng)确的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投(tóu)资的下限(xiàn)是避(bì)免系(xì)统性的(de)风(fēng)险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行(xíng)战(zhàn)略布局(jú)的。投资的中间状(zhuàng)态是(shì)周期与消费行(xíng)业，是战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产业视角下的(de)投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博(bó)士后(hòu)。学(xué)术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资(zī)本资(zī)产定价的方式来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财经(jīng)大学(xué)经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济(jì)学博(bó)士后(hòu)，学(xué)术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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