文：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最(zuì)大的问(wèn)题既不是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中小银(yín)行）和商业地产的情况，就会发(fā)现他们的问(wèn)题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破产和商业地(dì)产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽(suī)然他的资产期限过长，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮(lán)子(zi)里，但事实(shí)上，次(cì)贷危机(jī)后监(jiān)管对银行(xíng)特别是(shì)大(dà)银行的资本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的(de)一级风(fēng)险资本(běn)充足率(lǜ)从次贷(dài)危(wēi)机前的(de)不(bù)到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真(zhēn)正问(wèn)题出(chū)在负债端(duān)，这并(bìng)不是他自己的问题，而(ér)是(shì)储户(hù)的问题(tí)，这(zhè)些(xiē)储(chǔ)户(hù)也不是一(yī)般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快(kuài)速(sù)加息(xī)中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒(dào)挂(guà)，风投机(jī)构失血的同时从投(tóu)资项目中撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存款用于补充经营性(xìng)现金(jīn)流，引发(fā)了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问(wèn)题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就连同(tóng)时出现危机(jī)的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银(yín)行业来说，算不上(shàng)系统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本(běn)与创投企业深度结合(hé)的(de)这种(zhǒng)商业模(mó)式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业地(dì)产是创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭(miè)的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情(qíng)后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是房(fáng)地(dì)产的问题。仔(zǎi)细看美国商(shāng)业地(dì)产市场(chǎng)，物(wù)流仓储供不(bù)应求，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨日黄花，出(chū)问题的是写(xiě)字楼(lóu)的空置率上升和租(zū)金下(xià)跌。写字楼(lóu)空置问题最(zuì)突出的地区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶(jī)和西雅(yǎ)图(tú)等信息科技公司集聚的(de)西海岸(àn)，也是受到了创投(tóu)企业(yè)和科技公司(sī)就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不(bù)是小型(xíng)银行的缩(suō)表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭(miè)会带(dài)来(lái)怎样的(de)连锁(suǒ)反应？这些反应对(duì)经济系(xì)统会(huì)带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模(mó)、传染性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危(wēi)机的(de)房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响要小得(dé)多(duō)。大多数科创企业是(shì)股权融资，而不(bù)是债权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美(měi)国(guó)非金融(róng)企业(yè)融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统(tǒng)计(jì)对科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷(dài)款(kuǎn)占其资(zī)产的比(bǐ)例(lì)为(wèi)10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于(yú)科(kē)创(chuàng)企业和银行体(tǐ)系的(de)相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机(jī)一样(yàng)，通(tōng)过金(jīn)融(róng)杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持(chí)有的资(zī)产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民(mín)和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互(hù)联(lián)网(wǎng)信息技(jì)术的快速发展以及美国的(de)信(xìn)息高速公路战(zhàn)略为投资(zī)者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑(sù)人(rén)们的生活方式，互联网公司开始盲(máng)目追(zhuī)求快(kuài)速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依(yī)托(tuō)在点击量上，逐步脱离(lí)了企业(yè)的实(shí)际(jì)盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实(shí)算不(bù)上真正的互联(lián)网公司，大量公(gōng)司(sī)甚(shèn)至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用(yòng)户(hù)数超过100万，成为全球最大的因特网服(fú)务提供商(shāng)，用(yòng)户(hù)数(shù)达到3500万，庞大的(de)用(yòng)户群吸(xī)引了众多广告(gào)客(kè)户和(hé)商(shāng)业(yè)合(hé)作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后(hòu)，网络用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨(bō)号(hào)上网业务(wù)逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最(zuì)终净(jìng)亏损(sǔn)达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈利模式(shì)成熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线广(guǎng)告和云(yún)业务收入创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营(yíng)活动现金流(liú)占总收(shōu)入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业(yè)还在(zài)向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前(qián)科技企业主要通(tōng)过(guò)回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不是大型科(kē)技企业，而是(shì)小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企(qǐ)业，按(àn)照市值排名，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司(sī)的二(èr)倍。此外(wài)，大公司(sī)自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)的中位数水平(píng)为4520万美元，而(ér)小公司这(zhè)一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利(lì)润中(zhōng)位(wèi)数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的(de)科技企业(yè)在利(lì)润和现(xiàn)金流表现上显著强于(yú)科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押相关业务(wù)也主要开展在流动性(xìng)强的大(dà)市(shì)值科技股上。未上市的小型科创企业若不(bù)能产生利润和现金流，在高利(lì)率(lǜ)的(de)环(huán)境下破产概率大(dà)大增加(jiā)，这可能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构(gòu)，而非间接融资渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华(huá)尔街的(de)富人群体，以(yǐ)及(jí)低利率金融资(zī)本与科(kē)创(chuàng)投(tóu)资(zī)深(shēn)度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害(hài)到大(dà)多数(shù)美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和(hé)拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带(dài)来的仅仅是(shì)库存周期(qī)的(de)回落(luò)，而不(bù)是(shì)广(guǎng)泛(fàn)和持久的(de)经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度(dù)衰退，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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