文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重要(yào)基(jī)础。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)不断升高，加(jiā)之(zhī)三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对(duì)未来的收(shōu)入预期趋弱，私(sī)人(rén)部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投化(huà)债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是破(pò)局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要(yào)基础，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部门举债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的客观(guān)基础充足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的收益高(gāo)于债(zhài)务(wù)增加而(ér)产生(shēng)的利(lì)息等(děng)成(chéng)本，企业(yè)主观上也愿意举债融(róng)资(zī)。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期受到了一定(dìng)冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业(yè)三(sān)大部门(mén)来看，今年进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空间受(shòu)年初财(cái)政预算的严格约束(shù)。年初的(de)财政预(yù)算草案(àn)制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思的专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额度要低于(yú)去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情(qíng)况来看，年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额(é)。近几年仅有两(liǎng)个较为特(tè)殊(shū)的案(àn)例：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫特(tè)别国债(zhài)，由于(yú)当(dāng)年(nián)两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在(zài)当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破(pò)预(yù)算。因(yīn)此，政(zhèng)府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难(nán)以扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的(de)组成部(bù)分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的(de)缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行(xíng)调查数(shù)据(jù)显示，城(chéng)镇(zhèn)居(jū)民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的(de)临界值之下(xià)，这使得居(jū)民更倾向(xiàng)于增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资的倾(qīng)向有所下(xià)降。目前，居(jū)民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在(zài)，今(jīn)年居民杠杆预(yù)计能够(gòu)趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也(yě)受到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来(lái)，政策性(xìng)以(yǐ)及结(jié)构性工具(jù)对企业(yè)部门(mén)的融资(zī)提供了较大支(zhī)持(chí)，但二者均(jūn)属于(yú)逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明确(què)结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支(zhī)持从边际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。此外，近(jìn)年来城投平台综(zōng)合(hé)债务(wù)不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，因(yīn)此从现阶(jiē)段(duàn)来看，解决的办法大概有以下几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反(fǎn)映出了(le)地(dì)方融资平台积极化债(zhài)的态度及决(jué)心(xīn)，二季度可能延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工作(zuò)。二是(shì)中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况。三是(shì)货币政(zhèng)策可(kě)以(yǐ)适度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济(jì)复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足的背后(hòu)：

　　私(sī)人部门举债的动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较(jiào)高的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右(yòu)的通胀增速(sù)加持下(xià)，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也(yě)较好，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大(dà)投(tóu)资和生产带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利(lì)息等(děng)成(chéng)本(běn)，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益(yì)，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我国(guó)名义(yì)GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有(yǒu)所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年(nián)疫情的(de)冲击之后(hòu)，企业(yè)和居(jū)民对未(wèi)来(lái)的收入预期都相对(duì)较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际(jì)效果可能有限，因此私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国(guó)的(de)宏观杠(gāng)杆(gān)率相对偏(piān)高了，在去(qù)年我(wǒ)国(guó)的实体经济部门(mén)杠杆率(lǜ)已经超过(guò)了发达(dá)经济体的平(píng)均(jūn)水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需(xū)不足的情(qíng)况，这其中(zhōng)既(jì)受企业(yè)部门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也有居民(mín)部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资(zī)状况分化(huà)显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆(gān)是持(chí)续的(de)增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量(liàng)，多为存量(liàng)。过去很长一(yī)段时间，民间固定(dìng)资(zī)产投资(zī)增速显著高于全社会固定(dìng)资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人(rén)企业的(de)信心(xīn)受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复(fù)，最近两年民间固定资产投资(zī)近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向(xiàng)国有(yǒu)经济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说(shuō)明实体经(jīng)济中可供(gōng)投资(zī)的机(jī)会在减少，信贷中有很大一部(bù)分(fēn)没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消费和投(tóu)资(zī)的刺(cì)激效率下降。

　　居民部(bù)门(mén)消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠(gāng)杆的方(fāng)式主要是(shì)通(tōng)过(guò)房(fáng)地产，此外则是(shì)汽车(chē)。后(hòu)疫情时代(dài)，居民对(duì)收入的(de)信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需(xū)求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支，因此居民部(bù)门对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部门看举债空(kōng)间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义(yì)的(de)政府部门债务空间受年初的(de)财政预算约束。年初的财(cái)政预(yù)算草案(àn)中制定的(de)2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低(dī)于去(qù)年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力(lì)度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严(yán)格(gé)的约束(shù)，举债额(é)度不得突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日(rì)召开的中(zhōng)央政(zhèng)治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情(qíng)而推出的一(yī)个非(fēi)常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因(yīn)此2020年(nián)的特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年(nián)专项债限额空间的释(shì)放。去年经(jīng)济受(shòu)疫情的冲击较大，年(nián)中时市场一度预期政府会调整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限额(é)空间，严(yán)格来讲(jiǎng)并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义(yì)政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已(yǐ)基(jī)本定格(gé)，政府部(bù)门(mén)只(zhǐ)能严(yán)格按照预算限额(é)举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端来(lái)看，中国(guó)居民的资产(chǎn)结构主要可以分为非金融资产和金(jīn)融资产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝大(dà)部分(fēn)是住(zhù)房资产，房(fáng)产价格的(de)低迷制(zhì)约了居(jū)民资产负债表的扩张。根(gēn)据中(zhōng)国(guó)社(shè)科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的(de)资(zī)产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的(de)40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩(suō)水，除一(yī)线城市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺(tǐng)之外(wài)，多数(shù)城市(shì)二手房(fáng)价(jià)格同比出现下(xià)降，今年以来(lái)降幅(fú)有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能(néng)实现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回升的(de)空间仍受(shòu)限。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应影响到居民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心(xīn)的(de)回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储户的(de)调(diào)查问卷显示，居民(mín)对当期(qī)收入的(de)感受以及对未来收(shōu)入(rù)的信心连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在(zài)今(jīn)年(nián)一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未(wèi)来收(shōu)入(rù)不(bù)确(què)定性的担忧(yōu)使居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一(yī)季(jì)度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较高水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民收(shōu)入和(hé)信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少而(ér)存(cún)款变多，居民(mín)资(zī)产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷(dài)款的累(lèi)计值随同(tóng)比有所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累(lèi)计新增存(cún)款更是达(dá)到了(le)疫情以来的最高(gāo)值(zhí)。存贷款的表现共(gòng)同(tóng)反映出居(jū)民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款(kuǎn)的增长势头相较疫情期(qī)间(jiān)有所好转，但由于(yú)房地产价格回升空间有限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)扩张的动力仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大的(de)制约。

　　今年的(de)政策性支(zhī)持或(huò)将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门(mén)的融资进行了很大的支持(chí)，但(dàn)政(zhèng)策性金融工(gōng)具和结构性(xìng)工具属于逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预(yù)计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升(shēng)额(é)度的空间有限。去年以(yǐ)来新设(shè)立的普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再贷款、交通(tōng)物(wù)流专(zhuān)项再贷款、民企债(zhài)券(quàn)融(róng)资支持工具以及保交楼贷款支持(chí)计(jì)划等工具的使用进度相对(duì)较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季(jì)度新设立的房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计(jì)划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进(jìn)度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部(bù)门的(de)支(zhī)撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速(sù)虽有小幅回(huí)落(luò)，但总的债务规模仍然(rán)持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资(zī)及加杠(gāng)杆的支持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过(guò)后，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今年一季度银(yín)行体系对企业(yè)部门发放了近(jìn)9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历史(shǐ)同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的(de)一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布(bù)的4月份信(xìn)贷(dài)数(shù)据中可能(néng)就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了(le)一季度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业(yè)部(bù)门今年剩(shèng)余(yú)时间内的杠(gāng)杆抬升幅度(dù)预计将(jiāng)会是边(biān)际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的解决(jué)办法(fǎ)我们认(rèn)为(wèi)可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化(huà)债。地(dì)方债务压力的化解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季(jì)度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升也反(fǎn)映出(chū)了地方融资平台(tái)积极(jí)化债的(de)态度(dù)及决心(xīn)。二(èr)季度可能延续(xù)这一趋(qū)势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及(jí)面的(de)地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思截至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆(gān)率(lǜ)则(zé)为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央(yāng)政府(fǔ)层(céng)面的情(qíng)况相反，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的(de)加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第(dì)三(sān)，货币政(zhèng)策适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量(liàng)工具来释放流动性(xìng)，适(shì)时适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门(mén)的融(róng)资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不(bù)及预期；国(guó)内(nèi)政策力度(dù)不及预期(qī)。

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