摘要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新(xīn)增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，部(bù)分额(é)度给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行部(bù)分定(dìng)价(jià)，10年国(guó)债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下，银行间资金利(lì)率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短期需要(yào)关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风(fēng1亿等于多少万)险。货币(bì)政策(cè)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实(shí)现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年(nián)同期(qī)因局部疫情(qíng)而基数偏低(dī)，今(jīn)年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（1亿等于多少万2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增(zēng)贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同(tóng)样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年(nián)同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居民融(róng)资需求(qiú)修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱(ruò)。4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于(yú)去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票(piào)据供(gōng)给相对(duì)不足(zú)，部分从(cóng)表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足实体融(róng)资(zī)的同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资(zī)结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续(xù)九个月同(tóng)比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值(zhí)2827亿元较为(wèi)接近；城投(tóu)净融(róng)资方面，4月(yuè)城投债发(fā)行7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于去年(nián)同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期多636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净发行4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如(rú)今年(nián)5-6月地方(fāng)新增(zēng)债(zhài)主要发(fā)行(xíng)提(tí)前批额度，地(dì)方(fāng)债净发行规模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数据(jù)边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资(zī)和企业融(róng)资的总量是否(fǒu)修复，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活(huó)化程度(dù)未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量(liàng)为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结束(shù)了连续13个月(yuè)的同(tóng)比多增。居(jū)民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金(jīn)，在4月再度出表回到理(lǐ)财(cái)，表现为(wèi)4月理财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是(shì)预留资金(jīn)用于(yú)小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能(néng)更多依赖自有资(zī)金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物(wù)价下(xià)降和(hé)就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之下，可能(néng)制约了居民消费(fèi)需求释(shì)放，使得(dé)储蓄意(yì)愿维持高位，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业(yè)存(cún)款活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少(shǎo)增(zēng)，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数据(jù)来看对流(liú)动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示(shì)财政收(shōu)支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政存(cún)款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余(yú)的是(shì)财政收(shōu)支(zhī)差额。今年(nián)4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新(xīn)增居(jū)民(mín)和企(qǐ)业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际变化不(bù)大。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债表测算(suàn)的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能来自(zì)银(yín)行主动调配(pèi)，这给五因素法测算超储带(dài)来更多(duō)不确定性(xìng)。从4月末(mò)到(dào)5月上旬的(de)流动性来看，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资(zī)金利(lì)率(lǜ)维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市(shì)对利多因素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据(jù)发(fā)布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基本(běn)回到数(shù)据发布前的状态，对(duì)社融(róng)不(bù)及(jí)预期的利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社(shè)融(róng)的主要支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的(de)预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱(ruò)，长端(duān)利率先下后(hòu)上，可能(néng)反(fǎn)映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力(lì)的担(dān)忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强于预期(qī)的社融公布后(hòu)，长端利率(lǜ)延(yán)续下行，当前债市的反应，可(kě)能(néng)体现(xiàn)出部分投资者(zhě)预期(qī)利率已下(xià)行(xíng)至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下(xià)降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活化过程仍然(rán)不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力(lì)资金利率下(xià)行。观(guān)察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银(yín)行(xí1亿等于多少万ng)理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银(yín)行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数(shù)较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标(biāo)环比(bǐ)放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性(xìng)》分析，参考去(qù)年(nián)降息预期(qī)较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国(guó)债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖于降息预期的(de)发酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期(qī)可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下(xià)移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率波动”的(de)要求下(xià)，银行间资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假设国内货币政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期(qī)放(fàng)缓、或海外货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期变化，国内货(huò)币政策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。

　　财(cái)政政策出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。本文(wén)假设(shè)国内财政政策维(wéi)持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国(guó)内财政政策相应可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变化。本文(wén)假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于(yú)往年同(tóng)期(qī)，流动性可能出现超预期变化。

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