《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花(huā)渐欲(yù)迷人(rén)眼，一(yī)个大(dà)的背景是市(shì)场(chǎng)进入了(le)战略相持阶段(duàn)，进攻和防(fáng)守的理由(yóu)都(dōu)不是非常清(qīng)晰(xī)。周(zhōu)末(mò)中央(yāng)发布长期的产(chǎn)业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略(lüè)性的(de)布局，很(hěn)多(duō)投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度股东(dōng)大会在巴(bā)菲(fēi)特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希(xī)望可以从(cóng)中寻(xún)找到投资的(de)秘(mì)诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希(xī)尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧(yōu)，对数字技术的批判(pàn)，很多(duō)与(yǔ)会者(zhě)收获的可(kě)能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后(hòu)往往是市(shì)场(chǎng)开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开始全(quán)面大(dà)反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很(hěn)多重(zhòng)要问题很难(nán)用清(qīng)晰的事(shì)实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前(qián)交易(yì)了政(zhèng)策的方向，而且(qiě)今年国内的(de)政策本身也不是大(dà)开大合(hé)。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数(shù)据和增长数(shù)据传(chuán)递的(de)混乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经(jīng)济(jì)和(hé)中特估依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其(qí)他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实。除了这两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消费和(hé)公用事业(yè)有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的(de)脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行为看，投(tóu)资(zī)者并(bìng)未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了(le)对盈(yíng)利(lì)现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩(jì)出现一(yī)定修复和表(biǎo)现(xiàn)有(yǒu)韧(rèn)性的金(jīn)融、中药、电力、中96的因数有哪些数，72的因数有哪些特(tè)估主(zhǔ)题以(yǐ)及(jí)TMT中的(de)游戏传媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家电(diàn)此前也(yě)有(yǒu)一定表现。不(bù)过，随着(zhe)业绩(jì)的公布反而(ér)出现了一定的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和(hé)消费板块(kuài)，整体(tǐ)表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的(de)核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收(shōu)益(yì)过于显(xiǎn)著，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒(méi)一枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调(diào)。中特(tè)估相关的(de)基建、银行、石油、出版等板(b96的因数有哪些数，72的因数有哪些ǎn)块盈利有支撑(chēng)、估值也(yě)较低，因此在最(zuì)近市场调(diào)整的时候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看好的全年主线之外，市(shì)场(chǎng)部(bù)分定价(jià)了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利仍处(chù)在(zài)磨(mó)底阶段。扣除金(jīn)融和(hé)两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这(zhè)意味(wèi)着短期(qī)盈利很难(nán)撑起A股系统(tǒng)性的行情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到(dào)这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度都相(xiāng)对(duì)有限。消费的盈利有(yǒu)一定(dìng)的修复，而市场由于前(qián)期(qī)的悲观情绪尚未对(duì)其定(dìng)价，这可能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局(jú)是(shì)清晰而明(míng)确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于(yú)一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会(huì)议和国常会相继召(zhào)开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢(huī)复和(hé)扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会(huì)通(tōng)过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺(cì)激(jī)经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业(yè)升级，推进产业(yè)智能(néng)化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的(de)融(róng)合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业(yè)’简单退出(chū)”，这个(gè)提法很(hěn)重要。我们(men)去年底强调接下来一(yī)段时间的政策需要强调均衡性和系(xì)统性，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域要(yào)重点(diǎn)支持和(hé)发(fā)展，但是经济(jì)的运行是一(yī)个(gè)完整的(de)系统，生(shēng)产和(hé)消费、实体经(jīng)济和(hé)金融支撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调(diào)发展，大家(jiā)的信心慢慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能(néng)够真正(zhèng)把需(xū)求拉动(dòng)起来。不能够(gòu)孤立、片面(miàn)地(dì)理解(jiě)和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这(zhè)么最高(gāo)科技的(de)领域，它的(de)下游(yóu)需求(qiú)也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手(shǒu)机(jī)、汽(qì)车(chē)、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动(dòng)，产业(yè)的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的(de)一(yī)个重点是人，作为投资(zī)生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人(rén)才、承载民族未来(lái)的新(xīn)生人口(kǒu)、需要关注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当前中国的(de)发展逐(zhú)渐从资本和(hé)劳动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资源(yuán)拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成为能(néng)否突破内外部约束的关(guān)键。技术创新能力取决于制度保障下的(de)主观能动性，在(zài)经(jīng)历了过去几年的非常态之后(hòu)，在内(nèi)外部不确定性的制(zhì)约下(xià)，如何让当前每个(gè)主体充满(mǎn)信(xìn)心、充满主观能(néng)动(dòng)性(xìng)，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表的(de)数字(zì)经济大发(fā)展，有可能(néng)能够(gòu)帮助我(wǒ)们适(shì)当缩(suō)小(xiǎo)国(guó)际竞(jìng)争中人力资源(yuán)的(de)差距，这需要从一个更(gèng)高的(de)角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是(shì)战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接下(xià)来的政策(cè)力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的(de)反弹、经济复苏的斜(xié)率是(shì)否(fǒu)面临趋(qū)缓(huǎn)的压(yā)力、海外的(de)潜在(zài)风险(xiǎn)到底有多大、美(měi)联储到底下一步面临(lín)的(de)是什么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上(shàng)述一系(xì)列的重要问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲，5月交易(yì)机会可能(néng)更(gèng)均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获(huò)的阶段(duàn)。投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大(dà)，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲(fēi)特历(lì)次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供(gōng)投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业(yè)现代化，科技(jì)自主可(kě)用，数字化(huà)、高端化(huà)与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战略(lüè)布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不(bù)上历史步伐的产业是(shì)不能进行战略布局的。投(tóu)资的中间(jiān)状态是周期与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国(guó)经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经(jīng)济学(xué)博(bó)士后，学(xué)术论文多发(fā)表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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