“现在的房地产很(hěn)难再出(chū)现像过去十年(nián)的系统性行情(qíng)。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，房地(dì)产行(xíng)业分化(huà)的愈(yù)加明显(xiǎn)，让(ràng)机构和(hé)投(tóu)资者(zhě)的关注(zhù)度从板块向单(dān)个九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示标的转移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产(chǎn)都已经双杀到了(le)最底部，而且是反复(fù)地杀到了底部(bù)，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地(dì)产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进(jìn)行(xíng)选择(zé)，需要非常小心，避免选了(le)半天，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以(yǐ)下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低(dī)的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年房地产的(de)开发资(zī)金来源，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷款的(de)，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年新(xīn)房(fáng)的(de)销(xiāo)售(shòu)情况(kuàng)相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企(qǐ)能从银行(xíng)拿(ná)到(dào)钱，其(qí)实主要还是那些有国企(qǐ)背景的房企，民营(yíng)房(fáng)企相(xiāng)对比较困难，所以整(zhěng)个行业(yè)出现了(le)一个(gè)很明显的分(fēn)化，无论是在(zài)销售，还是融资等(děng)各个(gè)方面都非(fēi)常明显。现在有国资背景的房(fáng)企在资本市场(chǎng)表现相对较好，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股价大多表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，在(zài)房(fáng)地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它(tā)的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内的最低水平；利润率是不(bù)是行业(yè)内(nèi)最(zuì)高的(de)；融资成本是否是行业内最(zuì)低的；建安成(chéng)本是否也是业(yè)内最低的；这(zhè)些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的(de)是，能够(gòu)同时满足上述条件的房企并(bìng)不多。即便是在(zài)国(guó)央企中，仍有部(bù)分房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中(zhōng)国(guó)武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即(jí)便是(shì)有着(zhe)较稳(wěn)健特色(sè)的国央(yāng)企房企(qǐ)，其财务指标(biāo)称得上(shàng)完(wán)全健康的仍是少数。而更加(jiā)值得(dé)注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企(qǐ)开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一(yī)步(bù)考(kǎo)验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的(de)张弛有度(dù)尤(yóu)为重要，节奏(zòu)把(bǎ)握准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过(guò)于乐观的预判未来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地(dì)节奏也(yě)有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配(pèi)置的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续(xù)4年的净借贷比例(lì)都维持在(zài)33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来了(le)，其(qí)开始在一(yī)线城市进行大举(jǔ)拿(ná)地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水准提(tí)高到(dào)45％左右，涨了接近(jìn)三分之(zhī)一。与此同时，该房企新购(gòu)入地(dì)块也(yě)实现(xiàn)了快速的(de)开盘利用(yòng)率，预计今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储(chǔ)备(bèi)了很多弹(dàn)药，去(qù)年拿地超1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一半在一(yī)线(xiàn)城市，另外一半也主要(yào)集中在(zài)强二线(xiàn)和(hé)二(èr)线城市；另(lìng)一方面(miàn)，它(tā)的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速度让(ràng)人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到(dào)了2016年～2020年(nián)期间扩张的(de)民营企业(yè)的影子(zi)。虽然说(shuō)，见到(dào)机会时要出手(shǒu)，但出手的章(zhāng)法仍要(yào)小心，如(rú)果负债率扩张得太快，但(dàn)未来的两年市场没有想象得那么(me)好(hǎo)，可能(néng)会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负(fù)债率水平(píng)，在(zài)我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看(kàn)出(chū)，这一(yī)标准要比“三道红(hóng)线”对房企的净负(fù)债(zhài)率要求不得高于(yú)100％要更加严(yán)格(gé)。陈(chén)昊(hào)扬解释，当(dāng)前房地产(chǎn)行(xíng)业的(de)复苏速度并(bìng)没(méi)有那么快，所以(yǐ)要规避(bì)公司净负债率提高到(dào)一个(gè)比(bǐ)较危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较(jiào)积极(jí)的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发(fā)股份、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其(qí)中，中交地产净负债(zhài)率持(chí)续居高(gāo)不下，在(zài)2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等房企(qǐ)在践行较(jiào)积(jī)极的拿地(dì)策略(lüè)的同时，也较好地控制了公司的(de)扩张速度与净负债率(lǜ)水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央(yāng)企与民营房(fáng)企，但在各维(wéi)度的实(shí)际表(biǎo)现上(shàng)，国央(yāng)企确实会更(gèng)胜一筹。如国(guó)央企的融资成本更低(dī)，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样(yàng)，国央(yāng)企自然而然就具有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机(jī)构(gòu)更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业(yè)中就(jiù)没(méi)有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少(shǎo)数民营房(fáng)企(qǐ)同样受(shòu)到机构的(de)青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团的十大流(liú)通(tōng)股东(dōng)中新进了“中国工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合(hé)”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司就长期持有(yǒu)滨江集(jí)团(tuán)。根据一季(jì)报，该资产公司的(de)几(jǐ)只产品(pǐn)合计持(chí)有滨江集(jí)团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受(shòu)青睐，和其(qí)自身的基本面(miàn)表现存(cún)在一(yī)定关(guān)系。2020年以(yǐ)来的(de)近(jìn)三年(nián)时间，房地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的(de)滨江集团仍是(shì)表现出较强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集团在(zài)业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现(xiàn)了较强(qiáng)的(de)增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一(yī)季报(bào)，今年(nián)一(yī)季(jì)度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青铜时(shí)代”仍能(néng)保持自身业(yè)绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战(zhàn)略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨(bīn)江集团有近七成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地(dì)区的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占(zhàn)到近六成。近三年持(chí)续(xù)稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集(jí)团在(zài)杭(háng)州的(de)土储补(bǔ)充同样较为(wèi)积(jī)极，根据诸葛(gé)找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突(tū)出表现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已(yǐ)冲进前十，根据(jù)中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以上，而(ér)近(jìn)期，滨江(jiāng)集(jí)团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团(tuán)发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链布局重点(diǎn)移至存量赛(sài)道

　　机构(gòu)在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示开发只是房(fáng)地产产业(yè)链上的中游环(huán)节，其(qí)上(shàng)游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材(cái)料供应商，而下(xià)游应用行业主(zhǔ)要包括中介服(fú)务(wù)、家用电器、物(wù)业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节(jié)与上游材料端息息相关，新(xīn)盘开工不足导(dǎo)致上游不(bù)被看(kàn)好，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房(fáng)地产行业在进入存量房时代，所以对地产(chǎn)产业(yè)链，尤(yóu)其是偏(piān)消费属性的家(jiā)装家居领域，我(wǒ)们相对(duì)看好(hǎo)，因(yīn)为居(jū)民保有的住房规模越来越大(dà)，随着时间的(de)增加，内装更新的需求也会(huì)越(yuè)来越(yuè)多。美国过去的数(shù)据充(chōng)分(fēn)说明了这一点，在(zài)新房销售见顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费的(de)增长(zhǎng)却一直(zhí)都(dōu)很(hěn)好。对于地(dì)产产业链，我们相(xiāng)对(duì)看(kàn)好和内(nèi)装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细(xì)分中相关赛道(dào)龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂(zàn)居前两位的都是来自家纺赛道的(de)公司，它(tā)们(men)分别是富(fù)安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在月线连(lián)收(shōu)七(qī)根阳线的基础上(shàng)，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事(shì)纺织家居(jū)、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发(fā)、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度(dù)报告显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业(yè)收入(rù)约(yuē)6.2亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来(lái)看，能够(gòu)发现该股早已(yǐ)成(chéng)为基金重仓(cāng)股的天(tiān)下，彼时包(bāo)括公(gōng)募的中欧(ōu)价(jià)值发(fā)现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动(dòng)价(jià)值、宝盈新价值和私募(mù)的(de)明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调(diào)的是(shì)，中欧的(de)两只基金都(dōu)是价(jià)值(zhí)派(pài)基金经理曹名长在管(guǎn)的(de)产品，首季(jì)其(qí)同时(shí)重仓的(de)房地产产业(yè)链股票还有金地(dì)集团和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时(shí)的家居板块也因疫(yì)情、消费(fèi)复(fù)苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉(chén)寂(jì)，不过好在(zài)困境反转露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块(kuài)中年内表现最(zuì)好的是(shì)志邦家居。同一时间段，该股年(nián)内上(shàng)涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是(shì)营(yíng)收还是归母净利润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公(gōng)司的十大(dà)流通股股(gǔ)东(dōng)来(lái)看，《红(hóng)周刊》发(fā)现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理的(de)广(guǎng)发策略优选和广发安(ān)宏回报均(jūn)增加了持股(gǔ)，而这两(liǎng)只(zhǐ)产(chǎn)品也成为(wèi)志(zhì)邦家居十(shí)大流通股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两(liǎng)只公募。有意(yì)思的是(shì)，他似乎对(duì)于定制家居类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品(pǐn)均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越被(bèi)机(jī)构所青睐，不过这类标的大多(duō)在香港上市，如何选(xuǎn)择(zé)成为难(nán)题。对此，前(qián)述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不(bù)是一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是(shì)希望挣的是(shì)市场(chǎng)化应该(gāi)挣(zhēng)的钱(qián)，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城服(fú)务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是(shì)比(bǐ)较(jiào)高的，每年到(dào)期的合同(tóng)里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到(dào)期之后，经过两三轮合同(tóng)周(zhōu)期还能(néng)做(zuò)到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公(gōng)司很少，因为物(wù)业公司很容(róng)易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服(fú)务没有特别(bié)好，客(kè)户没有那么满意，能做(zuò)到提价(jià)难(nán)度是非常大的。但是该公司能在业内做(zuò)到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和(hé)比较好的服务是(shì)有关系的。”他进一步强调。

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