平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏(fá)力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明显(xiǎn)降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力(lì)有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民(mín)币信(xìn)贷(dài)增势放缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资(zī)基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直接融(róng)资较去年同期(qī)有所下降，主因债券到(dào)期规(guī)模较大。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩(shèng)余(yú)发(fā)行额度不及(jí)万(wàn)亿，截(jié)至(zhì)5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额(é)度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居(jū)民(mín)短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新(xīn)增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民(mín)中长期贷款，房地产销售(shòu)不振使(shǐ)其增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍能有效(xiào)发力；另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。此外(wài)，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够(gòu)为(wèi)企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的进一(yī)步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利(lì)率、银行理财市场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模(mó)较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但结合(hé)基(jī)建相关高(gāo)频开(kāi)工率和重大(dà)项目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能(néng)有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力度不稳，可能(néng)导致中国经济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增(zēng)速回升(shēng)幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实(shí)体经济的支持还是比(bǐ)较有(yǒu)力(lì)的。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形(xíng)（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等(děng)方式扩大(dà)总需求，夯实经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同比(bǐ)增速持平(píng)于上月的(de)10％。考虑到去年同(tóng)期疫情(qíng)多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开(kāi)门红(hóng)”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融(róng)表现乏力(lì)“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方面，人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次(cì)低(dī)点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益(yì)于出(chū)口边际回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷(dài)款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年4月企业债融(róng)资、非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票融资(zī)分别同(tóng)比少增809亿(yì)元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规(guī)模持续高于(yú)去年同期，但(dàn)到(dào)期(qī)偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构(gòu)成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融(róng)资支持工具（第二(èr)期(qī)）尚(shàng)未开始投(tóu)放使用，相关政(zhèng)策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续(xù)前置发力，政府债融资(zī)规模较去年(nián)同(tóng)期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的(de)总体规(guī)模与(yǔ)去年相当(dāng)。但不同之(zhī)处在(zài)于(yú)，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经下(xià)达(dá)剩余(yú)批次的新增地方债(zhài)额度，而(ér)2023年(nián)截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的地(dì)方债额(é)度，且提前(qián)批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如(rú)果近(jìn)期下达(dá)地方债额度，按照往年节奏(zòu)，其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音经(jīng)过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余(yú)批次(cì)地方债(zhài)可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)单月小幅(fú)新(xīn)增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情(qíng)况(kuàng)下，未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

  其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音>

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的(de)最大问题(tí)仍然在(zài)于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销售低迷(mí)使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前(qián)偿还(hái)存量房(fáng)贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基于(yú)4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷(dài)需求不足的(de)结论。

• 　　一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增(其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的(de)影响较大，这可(kě)能是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业(yè)存款也有边(biān)际(jì)改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回(huí)扩张(zhāng)，对(duì)M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费的(de)规模(mó)可能(néng)较(jiào)为有限(xiàn)。4月以来(lái)多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场(chǎng)需求火热(rè)，居民提前偿还(hái)房贷规模较高(gāo)（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退(tuì)税(shuì)推进存(cún)在一定影(yǐng)响。但结合其他指(zhǐ)标看，财(cái)政对实体经济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉(lú)开(kāi)工率、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目(mù)开(kāi)工金(jīn)额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国(guó)各(gè)地重大项目开工(gōng)总投资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半(bàn)数）。从4月金(jīn)融(róng)数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)的环比增长动能较快衰减。

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