《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基(jī)金基(jī)金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市(shì)场(chǎng)进入了(le)战(zhàn)略相持阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守的理由(yóu)都不是(shì)非常(cháng)清晰。周末(mò)中央(yāng)发布长期的产(chǎn)业政策(cè)，基调是(shì)清(qīng)晰的，但那是诗(shī)和(hé)远方，是(shì)战略(lüè)性的布(bù)局，很多(duō)投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会(huì)在巴(bā)菲(fēi)特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者(zhě)的目光，投资者(zhě)总(zǒng)希望可以从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资(zī)的(de)秘诀，价值投资的道(dào)虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的(de)担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等利(lì)好兑现后往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的，但这未(wèi)必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策(cè)基调下(xià)开始全面大反攻。我们(men)需(xū)要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和之(zhī)前有(yǒu)很大(dà)的不同(tóng)。当前(qián)市场进入(rù)战略僵持阶段的(de)一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多(duō)重要问题很(hěn)难(nán)用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往是见好(hǎo)就收或(huò)者谋定(dìng)而后动，因此才(cái)有了(le)上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市场(chǎng)已经提前交(jiāo)易了政策的方(fāng)向，而且(qiě)今年国内的政策本身(shēn)也不是大(dà)开大合。新出台的政策更多地在落实上(shàng)，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递的(de)混(hùn)乱信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从(cóng)投资(zī)主线看，数字(zì)经(jīng)济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业(yè)绩或(huò)者(zhě)有未来预(yù)期的业绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块(kuài)分化较为(wèi)极(jí)致，也(yě)是不争的事实。除了这(zhè)两(liǎng)条主(zhǔ)线外(wài)，金融(róng)、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为(wèi)持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随(suí)着一季报的披露(lù)，市场(chǎng)阶(jiē)段性发(fā)挥(huī)了对盈利现(xiàn)实的定价效(xiào)率。具(jù)体表现为，业绩出(chū)现一定(dìng)修复和表现有韧(rèn)性的(de)金融、中药、电(diàn)力(lì)、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，家(jiā)电此前也有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随(suí)着业绩的公布(bù)反而出现(xiàn)了一定的买预期(qī)卖(mài)现实的操作。当然，相(xiāng)对(duì)而言市场也有定价效率(lǜ)不稳(wěn)定的一面，同样(yàng)是(shì)业(yè)绩修复或(huò)有韧(rèn)性的(de)农(nóng)林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有(yǒu)所回调。中特估相关(guān)的基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利(lì)有支撑、估值(zhí)也(yě)较低，因此在最近市场调(diào)整的(de)时候整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看(kàn)好的全年主线之外，市场(chǎng)部(bù)分定(dìng)价了(le)一季(jì)报行(xíng)情，但核心问题在于当前(qián)盈(yíng)利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们(men原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕)看(kàn)到这(zhè)两条主线之(zhī)外其(qí)他(tā)业(yè)绩尚(shàng)可(kě)的板块，整体反弹的(de)幅度都(dōu)相对有限。消费(fèi)的(de)盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于(yú)前期(qī)的悲观情绪(xù)尚(shàng)未对(duì)其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是清(qīng)晰(xī)而(ér)明确的：政策关注产(chǎn)业升(shēng)级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一(yī)个会议密集(jí)召(zhào)开的阶段，政治局(jú)会议、中(zhōng)央财经(jīng)委会议和国常会相继召开(kāi)。决(jué)策层(céng)对于当前经济(jì)复苏动力(lì)不足原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕、复(fù)苏势头(tóu)不稳的问题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认(rèn)识(shí)，短期(qī)的工作重点是恢复(fù)和(hé)扩大需求，但同时也明确(què)不会再走老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经济的(de)产业升级，推进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化、融(róng)合(hé)化(huà)。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个(gè)新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三(sān)次产业融合发展(zhǎn)，避(bì)免割裂对立；坚持推(tuī)动(dòng)传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出(chū)”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一段(duàn)时间的政(zhèng)策(cè)需(xū)要强调均衡性(xìng)和系(xì)统性，才能(néng)形(xíng)成经济发展的合(hé)力。卡脖子(zi)的(de)领域(yù)要重点支持和发(fā)展，但是经(jīng)济(jì)的运行是一个(gè)完整的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高(gāo)科技(jì)领域和低技术(shù)领(lǐng)域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协调发展，大(dà)家的(de)信心慢慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起来(lái)。不(bù)能够孤立(lì)、片面地(dì)理解和执行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高(gāo)科技的领域(yù)，它的下(xià)游(yóu)需求也主要来自(zì)消费电(diàn)子(zi)产品中的(de)手(shǒu)机、汽(qì)车(chē)、智能(néng)家居等等，没有需求的拉(lā)动(dòng)，产业(yè)的(de)发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资生产拉(lā)动核心(xīn)的企业家、作(zuò)为人力(lì)资源重点的人才(cái)、承(c原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕héng)载民族未来的(de)新生人(rén)口(kǒu)、需(xū)要关注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资(zī)本和劳动(dòng)要素拉动转向(xiàng)人(rén)力(lì)资源拉动(dòng)，技术创新成(chéng)为能否突(tū)破内外部约(yuē)束的关键。技术(shù)创新能力取决于(yú)制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在(zài)经历了过去几年的非常态之后，在内外部不(bù)确定(dìng)性的制约下，如何让当(dāng)前每(měi)个主体充满信心、充满主观(guān)能动性，是政策(cè)的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经(jīng)济大(dà)发(fā)展，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人(rén)力资源的差(chà)距，这需要从一个更高(gāo)的角度理解人工智(zhì)能(néng)和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的(de)反弹、经济复苏(sū)的斜(xié)率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到(dào)底(dǐ)有(yǒu)多(duō)大、美联储到(dào)底下(xià)一步(bù)面临(lín)的是(shì)什么(me)样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要(yào)问(wèn)题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价(jià)值投资(zī)者很重要(yào)的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随(suí)着事(shì)实(shí)的清晰(xī)，投资路径也将会非常明(míng)确。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是(shì)产业(yè)现代化，科技(jì)自主可用，数字化(huà)、高端(duān)化与(yǔ)智能(néng)化是明确的诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和未来(lái)跟不上(shàng)历史步伐(fá)的产业是不能进行战略布(bù)局的。投资的中间(jiān)状态是周(zhōu)期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路(lù)线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华大学管理科(kē)学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走(zǒu)势、金融(róng)产品分析(xī)等实务领域(yù)经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周期波(bō)动的框架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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