《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查3千克是多少斤 1千克是一斤吗看原文），我们(men)提出了5月是(shì)乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个大的背景是(shì)市场进入了战(zhàn)略(lüè)相持阶段(duàn)，进攻和防守的(de)理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布(bù)长期的产(chǎn)业政策(cè)，基调是(shì)清晰的，但那是诗(shī)和(hé)远方(fāng)，是战(zhàn)略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投(tóu)资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价(jià)值(zhí)投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的(de)批判，很多与会者(zhě)收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是(shì)市场开(kāi)始调(diào)整的开(kāi)始。A股投资历(lì)来(lái)是有季节性的，但(dàn)这(zhè)未(wèi)必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的(de)政(zhèng)策基调下(xià)开(kāi)始全(quán)面大(dà)反攻(gōng)。我们需(xū)要因(yīn)时而(ér)变，投(tóu)资者需(xū)要考虑到当前的市(shì)场背景已经和之前有很(hěn)大的不同。当前市(shì)场进(jìn)入战略僵持阶段(duàn)的(de)一个重(zhòng)要(yào)理由是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用(yòng)清(qīng)晰的(de)事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因(yīn)此才有了上述(shù)的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部(bù)看，市(shì)场已经提前(qián)交(jiāo)易了政策的方向，而(ér)且今年国内的政策本(běn)身也不是大开大(dà)合(hé)。新出台(tái)的政策更(gèng)多地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第(dì)二(èr)，从(cóng)外部看(kàn)，美(měi)联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融(róng)数据(jù)和(hé)增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主线看，数字经济(jì)和(hé)中特(tè)估依然既有政(zhèng)策、也有业(yè)绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒(méi)、中特(tè)估与其(qí)他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是(shì)不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)3千克是多少斤 1千克是一斤吗和(hé)公用事业(yè)有反弹，但难以成(chéng)为(wèi)持续的(de)配(pèi)置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预(yù)期也决(jué)定(dìng)了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行(xíng)为(wèi)看，投(tóu)资者并未形成(chéng)一致预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥(huī)了(le)对盈利现实的(de)定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一(yī)定(dìng)修(xiū)复和表现(xiàn)有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估(gū)主题(tí)以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏传媒(méi)等(děng)表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也(yě)有定价效率不稳定的一(yī)面(miàn)，同样是业(yè)绩修(xiū)复或有韧性的农林(lín)牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原因(yīn)：一(yī)季报显示(shì)企(qǐ)业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市(shì)场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中(zhōng)特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等(děng)板块盈利(lì)有支撑、估值也(yě)较(jiào)低，因(yīn)此在最近市场调整的(de)时候整体(tǐ)表(biǎo)现较好(hǎo)。在(zài)这(zhè)两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但(dàn)核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和(hé)两桶油，A股的盈利还(hái)在(zài)下滑，这(zhè)意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到(dào)这两条主线之外(wài)其他业(yè)绩(jì)尚可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度(dù)都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一定的修复，而(ér)市(shì)场由(yóu)于前期的悲观(guān)情(qíng)绪尚未对其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于一个会(huì)议密集召开的阶(jiē)段(duàn)，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和国常会相(xiāng)继召(zhào)开(kāi)。决(jué)策层对于当前(qián)经济复苏动力不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的(de)工作重点是恢(huī)复(fù)和(hé)扩(kuò)大需求(qiú)，但(dàn)同(tóng)时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能化(huà)、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下的(de)融合发展

　　这次(cì)财经(jīng)委会议的一个新提法是(shì)“坚(jiān)持三次(cì)产业融合发(fā)展，避免(miǎn)割裂对(duì)立；坚持推(tuī)动传统产业转型(xíng)升级，不(bù)能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来(lái)一段时间的政(zhèng)策需要强调均(jūn)衡性和系(xì)统(tǒng)性，才(cái)能形(xíng)成经济发展的(de)合力。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发展，但是(shì)经济的运行(xíng)是一个(gè)完整的系统，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体(tǐ)经济(jì)和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术领域(yù)、融(róng)资-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销售-服务等(děng)各(gè)方面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯(xīn)片(piàn)这么最高科技(jì)的领(lǐng)域，它的下(xià)游需求也(yě)主要来自消费电子产(chǎn)品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有(yǒu)需求的(de)拉动，产(chǎn)业的(de)发展就缺乏良(liáng)性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生(shēng)产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民(mín)族(zú)未(wèi)来(lái)的(de)新生人口、需要关(guān)注的(de)老龄人口(kǒu)。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技(jì)术创新成为能(néng)否突破内外部(bù)约束的关键。技术创新能力(lì)取决于制度保障下(xià)的主观能(néng)动(dòng)性(xìng)，在经历了过去几年的非常态之后(hòu)，在(zài)内(nèi)外(wài)部不确定性的(de)制(zhì)约下，如何让当前每(měi)个主体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表的数字(zì)经济大(dà)发展(zhǎn)，有(yǒu)可能(néng)能够帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩小国(guó)际竞争中人力(lì)资源的(de)差(chà)距，这需要从一个更高的角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的(de)市(shì)场，看(kàn)起来是战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经(jīng)济复(fù)苏(sū)的(de)斜率是(shì)否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风(fēng)险到底有多大、美联储到底下(xià)一步面临的(de)是什么样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断上述(shù)一系(xì)列的重要问题的(de)程度(dù)，并据此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段。投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股(gǔ)东大(dà)会上看到价值投资者(zhě)很重要的一个(gè)特质(zhì)，即我们提(tí)倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从(cóng)产业视角做(zuò)了一下梳(shū)理，供投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业(yè)现代(dài)化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是(shì)明确的(de)诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资(zī)的(de)下(xià)限是避免系统性的风险，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上历史步伐(fá)的产业(yè)是(shì)不能进行战(zhàn)略布(bù)局(jú)的。投资的中间状态是(shì)周期与消费行(xíng)业，是战术性的布局(jú)。

　　产业(yè)视角下的投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清(qīng)华大(dà)学管理科学(xué)与工程博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析(xī)等(děng)实务领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财(cái)政的(de)视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士(shì)后，学(xué)术论(lùn)文多发(fā)表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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