分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预(yù)期。我们(men)想继(jì)续提示(shì)居民(mín)超额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存(cún)款数(shù)忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结(jié)构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄(xù)的(de)释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的(de)过程。对于后续(xù)信用表现，预计二季(jì)度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策(cè)工(gōng)具，我们判断二季度(dù)货(huò)币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上设置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设(shè)置被包(bāo)含(hán)可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图(tú)和文(wén)字(zì)以及制作(zuò)自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报告(gào)《3月金融数(shù)据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量(liàng)投放或对(duì)后续信贷形(xíng)成(chéng)一(yī)定(dìng)透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据(jù)融资增加(jiā)1280亿元，同比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量(liàng)、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去(qù)年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来4月的最(zuì)高值(zhí)。我(wǒ)们认为基建、制(zhì)造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠(huì)小微等领域(yù)是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增量。根据(jù)央行4月20日(rì)新闻发布会(huì)披露(lù)数据，一季度基建(jiàn)中长期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增7771亿(yì)元(yuán)；制(zhì)造业中长期(qī)贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在2022年(nián)年(nián)报业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将(jiāng)是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行一定程(chéng)度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更(gèng)为突(tū)出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得(dé)大(dà)幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在5月(yuè)1日(rì)发布的报告《4月数据预(yù)测：价格(gé)向下(xià)，盈(yíng)利承压，制造业(yè)投资(zī)放缓》中提示，其并非(fēi)是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加所(suǒ)致（票(piào)据利率(lǜ)下行导致(zhì)企业(yè)贴现意愿增强），全(quán)月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款即使(shǐ)有去年的(de)低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对(duì)应的居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款再次出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居(jū)民短期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)也明(míng)显走弱，与我们(men)对消费、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一(yī)致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改(gǎi)善(shàn)，但较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷小月非(fēi)银贷款季(jì)节(jié)性大(dà)增，且银行间体系流动性保持合(hé)理充裕(yù)，数据较高，也进一步导致社(shè)融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融资(zī)规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多(duō)增主要(yào)来自未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项目(mù)及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济回落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致表外票据(jù)基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据(jù)同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口径人民币(bì)贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自(zì)公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开(kāi)发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数(shù)据，且(qiě)融资类信托若依(yī)据(jù)存量比(bǐ)例压降，则(zé)每(měi)年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中(zhōng)同比少(shǎo)增(zēng)主要是直接融资项(xiàng)目：企(qǐ)业债(zhài)券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务(wù)融资需求回暖的影响，企业(yè)债券融(róng)资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测(cè)值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持(chí)前置使得M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行(xíng)、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活(huó)跃度(dù)提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存款，推(tuī)升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合我们的预(yù)期。M1的(de)主要影响因素是企业活(huó)期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金(jīn)流直接关联(lián)，由于我(wǒ)们判(pàn)断(duàn)居(jū)民消费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对(duì)较弱(ruò)，预计(jì)M1增(zēng)速(sù)大概率逐步(bù)上行，但(dàn)速(sù)度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结构(gòu)性失衡，三(sān)四(sì)线城市及(jí)农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)，预计未(wèi)来较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月继续(xù)增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相比去(qù)年末(mò)则已大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此(cǐ)前(qián)的判断。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居(jū)民(mín)对未来(lái)收入预期(qī)悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的(de)释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民(mín)存(cún)款大幅回落(luò)，但(dàn)我们认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季节性，这(zhè)与(yǔ)银行季末冲存款、季初居(jū)民存(cún)款(kuǎn)资(zī)金重新流入理财产品(pǐn)相(xiāng)关(guān)；同(tóng)时，今(jīn)年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄(xù)得到部分释(shì)放（另一(yī)个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业(yè)存款增加1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对(duì)过(guò)往历年4月并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷(dài)的大规(guī)模投(tóu)放或对后续月份有所透支，二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能(néng)形成信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担(dān)忧(yōu)后续利率继续(xù)下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增加(jiā)信贷投(tóu)放，这(zhè)会导致后(hòu)续的(de)信贷额度(dù)在(zài)一定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大需求的(de)合(hé)力”，政(zhèng)策(cè)基调(diào)和表述延(yán)续了去年底(dǐ)中(zhōng)央经济工作会议的部(bù)署，我们认为(wèi)“精准有力(lì)”更加(jiā)强调货币(bì)政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支(zhī)持(chí)。预计二季(jì)度货(huò)币政策将以结构(gòu)性调(diào)控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月末(mò)，我国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结构性(xìng)政(zhèng)策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳(wěn)意图(tú)。我们预计(jì)央(yāng)行(xíng)后续将继续强化对制(zhì)造(zào)业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度(dù)的相邻月(yuè)份间的信(xìn)贷(dà忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思i)表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的(de)各(gè)月构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力(lì)较大(dà)，未来的三个季度(dù)合计看(kàn)，信贷增量(liàng)或有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势(shì)，预计信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年信贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我们测(cè)算一季(jì)度信贷(dài)增(zēng)量占全年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区(qū)间(jiān)，其中也隐含了对下(xià)半年(nián)可能(néng)再次(cì)降准的判(pàn)断(duàn)。由于下半年(nián)经(jīng)济(jì)下行及失业压(yā)力(lì)均可(kě)能加大，降准体现稳(wěn)增(zēng)长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在(zài)四季度进(jìn)入降息(xī)周(zhōu)期(qī)，中美两国基(jī)本面(miàn)差+货币政(zhèng)策差(chà)收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空间进一步(bù)打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同(tóng)比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预(yù)计年(nián)末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶化(huà)，后(hòu)续宽信用持续不(bù)及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以设置(zhì)被包含可以完美(měi)对齐(qí)背景图和文(wén)字以(yǐ)及制作自己的模板(bǎn)

未经允许不得转载：昆明苹果手机维修|苹果电脑维修|iPhone维修|iPad维修|iPod维修|MacBook维修|iMac维修|三星手机维修|HTC手机维修|昆明安瓦手机电脑云南维修中心 忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思