平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度(dù)“天(tiān)量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期(qī)间(jiān)创下的低点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现。社(shè)融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历史同期的(de)次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基本延(yán)续了一季度(dù)的格局(jú)。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融(róng)资较去年(nián)同期(qī)有所下降，主因债(zhài)券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额(é)度不(bù)及万亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间(jiān)空档可(kě)能拖(tuō)累政府债(zhài)融资(zī)表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款。新增人(rén)民币贷款的最大(dà)问题仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售不振使(shǐ)其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基(jī)于4月这个信贷(dài)投放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍能有效发力(lì)；另一(yī)方面(miàn)，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于(yú)缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息差(chà)压力，增强其支持(chí)实(shí)体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较大(dà)，或(huò)是驱动其变化的(de)主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)变(biàn)化也有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下(xià)调(diào)挂牌(pái)存款利率、银行理财市(shì)场火热、居民提(tí)前(qián)偿还房贷(dài)规模较高，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费规模可(kě)能(néng)较为有限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比(bǐ)大(dà)幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大项(xiàng)目开工金(jīn)额数据看(kàn)，财政(zhèng)对实(shí)体经济支持(chí)力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时若财(cái)政基(jī)建支持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国(guó)经济环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前社融增速(sù)回(huí)升幅度较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速对比看，货币政策(cè)对(duì)实体经济(jì)的支(zhī)持还是比较有(yǒu)力(lì)的。即便(biàn)按2023年(nián)中(zhōng)国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全(quán)年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个(gè)点的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增(zēng)速也应足够与(yǔ)之匹配。我们(men)认(rèn)为(wèi)，后(hòu)续(xù)需通过财政加(jiā)力、促(cù)进(jìn)房地产修复(fù)、促进家庭(tíng)超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求(qiú)，夯(hāng)实经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融(róng)存量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同期(qī)疫情多点(diǎn)散发、社(shè)融一度触“冰”的(de)低基数效应，以及今年(nián)一季度“开门(mén)红”期间社融(róng)月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇(huì)率相对(duì)稳定，4月外(wài)币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了一(yī)季度的格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新(xīn)增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融资(zī)、非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行(xíng)规(guī)模持续高于去年同期(qī)，但到(dào)期偿还也(yě)迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民(mín)营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策(cè)支持还有待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年(nián)前(qián)4个(gè)月，财政继续前置(zhì)发力，政府(fǔ)债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预(yù)算数(shù)据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模与去(qù)年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债(zhài)额度，且提前批的(de)剩(shèng)余发(fā)行(xíng)额(é)度不及万亿(yì)。如果近(jìn)期(qī)下达地(dì)方债额度，按(àn)照(zhào)往年节(jié)奏，经过地(dì)方政府(fǔ)项目额度分(fēn)配、预算调整(zhěng)程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持(chí)续对社融构成(chéng)小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据(jù)贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规模达(dá)历(lì)史新高(gāo)，相比18年-21年(nián)同期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略低于(yú)18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期(qī)贷(dài)款延续前(qián)期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的(de)最大(dà)问题仍然在(zài)于居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售低迷(mí)使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不(bù)能(néng)得(dé)出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在(zài)一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面(miàn)临的(de)净(jìng)息差(chà)压(yā)力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的(de)可(kě)持(chí)续性，能够为企业贷款利率的(de) 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不trong>从历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这(zhè)可能(néng)是(shì)驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方(fāng)面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方面，<一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不eight: 24px;'>一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不/strong>居民资(zī)产再配置，银行(xíng)理财(cái)规(guī)模(mó)重回扩张，对(duì)M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费的规模(mó)可能(néng)较(jiào)为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平均利率分别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场需(xū)求(qiú)火(huǒ)热，居民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷(dài)款净偿还规(guī)模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进存(cún)在(zài)一(yī)定影响。但(dàn)结合(hé)其他(tā)指(zhǐ)标看，财政对(duì)实体经济的支持力度可(kě)能(néng)有(yǒu)所减弱，基(jī)建投资相关的高频指标(biāo)出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工(gōng)率、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青(qīng)开(kāi)工率等指标环(huán)比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能导致中国(guó)经济的环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。