来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列(liè)专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后(hòu)主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏(piān)宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持(chí)在高(gāo)位(wèi)，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处于(yú)低位，近(jìn)期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外(wài)主要(yào)经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大通胀压(yā)力(lì)的情(qíng)况下(xià)，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年(nián)处于低位水平。最新公布(bù)的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球(qiú)性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的(de)集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续(xù)三年没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一个台阶。而(ér)在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下(xià)行(xíng)，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要高中学费一年大概多少钱，高中学费一个学期多少钱理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存(cún)款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的(de)范围(wéi)是(shì)很广的，其实任何(hé)商品(pǐn)都(dōu)具有货币属(shǔ)性(xìng)，都(dōu)可以用来做货(huò)币使用，我们在之前的专题(tí)中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人(rén)们(men)用(yòng)自己(jǐ)生(shēng)产的商(shāng)品(pǐn)去交易其他人(rén)生产(chǎn)的(de)商品(pǐn)，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的(de)现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交(jiāo)易(yì)、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商品都(dōu)可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质(zhì)是(shì)类似的，它们对(duì)于居(jū)民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计(jì)的是银行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质(zhì)出发，现金、存款、货(huò)币及公(gōng)募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其它一(yī)般商品都可以(yǐ)是(shì)货币。而这(zhè)些(xiē)“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变(biàn)现能力）的大小不(bù)同而已。例如(rú)在M2体系的(de)统计中，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金(jīn)，属(shǔ)于流动(dòng)性最好(hǎo)的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存款，活(huó)期存款的(de)流动(dòng)性比现(xiàn)金要差一些，但(dàn)依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流(liú)动性比活(huó)期存款要(yào)差一些。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实(shí)体(tǐ)部门持有的理财、货(huò)币及公募基(jī)金、资管(guǎn)产品等等，那(nà)样可以(yǐ)更加全面的统计(jì)出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货(huò)币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其(qí)它渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏货(huò)币(bì)。而过去几(jǐ)年里，其(qí)它货币(bì)储藏(cáng)渠道(dào)的投资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储(chǔ)藏(cáng)货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负(fù)增长；信(xìn)托(tuō)、券商和基(jī)金资管(guǎn)产品规模(mó)也陆续出现负(fù)增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币更(gèng)多转回了购买(mǎi)银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的(de)货(huò)币创造(zào)速度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更(gèng)多(duō)依赖(lài)社(shè)融的数据来观察货(huò)币(bì)的创造速度(dù)。因为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会(huì)同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的融资规(guī)模(mó)扩张了(le)1万元，同时实体(tǐ)部门的(de)货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个居民来购买东西，而(ér)另一个居(jū)民(mín)可能(néng)拿这8000元去购买银(yín)行(xíng)理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为(wèi)8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币(bì)的创造就会客观很多，因为不管这些(xiē)资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的(de)4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实(shí)际经济增速相比，社(shè)融(róng)反映的我国货币创造(zào)速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观问题，从简单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看(kàn)这些存量货币(bì)在经济体中每(měi)年(nián)流通(tōng)多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国(guó)政(zhèng)府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了美国(guó)的M2高中学费一年大概多少钱，高中学费一个学期多少钱增(zēng)速，M2同比(bǐ)最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了四(sì)分之(zhī)一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同(tóng)比增速已经降到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以理(lǐ)解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货(huò)币(bì)流通速度(dù)也逐步(bù)加快，大规模的存量货币在经济(jì)中加快(kuài)流转，推升通(tōng)胀(zhàng)水平(píng)。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来(lái)，在疫(yì)情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并(bìng)没有全部(bù)花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居(jū)民信(xìn)心和预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升(shēng)货币流(liú)通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫(yì)情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速度和经济增速(sù)比(bǐ)也不低(dī)，但货(huò)币流通(tōng)速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国(guó)社融(róng)衡(héng)量的货币(bì)流通速(sù)度在(zài)0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一季度最(zuì)新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数(shù)据就能观察出来。从一(yī)季度统计(jì)局(jú)居民收支调(diào)查(chá)数(shù)据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出(chū)意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较快。从居民部(bù)门来看(kàn)，4月(yuè)份居民(mín)贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节月(yuè)份第二次出(chū)现这(zhè)种情(qíng)况(kuàng)，上(shàng)一次(cì)是08年金(jīn)融危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的(de)时候曾达到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这(zhè)一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的水(s高中学费一年大概多少钱，高中学费一个学期多少钱huǐ)平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意(yì)愿是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从企业部(bù)门(mén)的(de)信用扩(kuò)张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到(dào)信贷投放的结(jié)构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的(de)，而非公共部门的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快，我国(guó)公共部门是(shì)信(xìn)用和货币(bì)创造的重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑存量货(huò)币增速维持(chí)在一定高位，而非公(gōng)共部门创(chuàng)造的货(huò)币量处于低位，也(yě)反映了货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们(men)依然可以从(cóng)货币数量方程出(chū)发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实体信心和(hé)预期，改善(shàn)货币流(liú)通速度。

　　从第(dì)一个方面来看(kàn)，私人(rén)部(bù)门(mén)的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体(tǐ)融资成本。当(dāng)资产(chǎn)端的回报率在(zài)下降的(de)情况下，需要(yào)降低负债端(duān)的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在(zài)降低企(qǐ)业融资(zī)成本(běn)上发力(lì)较多。目前看，居民部门的(de)融资成本仍(réng)然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之(zhī)前(qián)的专(zhuān)题中已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于(yú)高位。根(gēn)据(jù)我们的(de)估算(suàn)，当前存(cún)量房(fáng)贷利率的(de)平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利(lì)率水平更高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷(dài)利(lì)率水平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说(shuō)，房(fáng)产价格(gé)面临调整(zhěng)压力，各类金融(róng)资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于(yú)居民部(bù)门借着4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投资的回报率确(què)实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对(duì)居民负债端成本进行(xíng)降息，否则居民(mín)净融(róng)资需(xū)求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个(gè)方(fāng)面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体的信(xìn)心和预(yù)期(qī)。居民和企业(yè)对(duì)于(yú)未来的(de)信心强、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出增(zēng)加了(le)，对于整个经济体系来说，货币(bì)流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好起(qǐ)来。提振信心和预(yù)期，是个系统性(xìng)的工程(chéng)。

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