平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季(jì)度(dù)“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外(wài)融(róng)资和直接融资基本(běn)延续了一(yī)季度的格(gé)局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期(qī)有所下降(jiàng)，主因债券到期(qī)规模较大(dà)。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的(de)地(dì)方债额度，期间空档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企(qǐ)业中长期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的(de)最大(dà)问(wèn)题(tí)仍然在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地产销售不振(zhèn)使其增量不足(zú)，居民(mín)预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需求不足(zú)的(de)结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期(qī)新高(gāo)，仍(réng)能(néng)有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票(piào)据(jù)高(gāo)增长(zhǎng)形成对(duì)比(bǐ)），也意(yì)味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息(xī)差压(yā)力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势影响较大(dà)，或(huò)是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到(dào)4月多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火热(rè)、居民(mín)提前偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增，但结合基建相(xiāng)关高频开工率和重大项目开工(gōng)金(jīn)额数据看，财政对实体经济支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时若(ruò)财(cái)政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升(shēng)幅度(dù)较(jiào)小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策对实体经济(jì)的支持还(hái)是比较有力的(de)。即便按(àn)2023年中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也(yě)应足(zú)够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们(men)认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大(dà)总(zǒng)需(xū)求，夯实(shí)经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新(xīn)增社(shè)融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社(shè)会(huì)融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同(tóng)比(bǐ)增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社融(róng)一(yī)度触(chù)“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年(nián)一季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓，是4月社(shè)融(róng)骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人(rén)民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期(qī)的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定(dìng)，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩(suō)量，继(jì)续小(xiǎo)幅(fú)拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境内股票融资分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模(mó)持(chí)续高于去年同期，但到(dào)期偿还也迎来高(gāo)峰，对(duì)净(jìng)融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿元(yuán)民营企业债券(quàn)融资支持工(gōng)具（第二期(qī)）尚未开始(shǐ)投(tóu)放(fàng)使(shǐ)用，相(xiāng)关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模(mó)同(tóng)比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财政继续前置发(fā)力，政府(fǔ)债融资规模较(jiào)去(qù)年同期累计多(duō)增3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去年相(xiāng)当(dāng)。但不同之(zhī)处在于，2022年(nián)在3月底就已(yǐ)经下达剩郑业成是否已婚 郑业成是几线演员余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次(cì)的地方债额度(dù)，且提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿(yì)。如(rú)果近期(qī)下达地方债额(é)度(dù)，按照(zhào)往(wǎng)年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批(pī)次地方债(zhài)可能至6月中(zhōng)下(xià)旬才(cái)能发(fā)出，期(qī)间(jiān)的“空(kōng)档”可能会(huì)拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增(zēng)，持续对社融构(gòu)成小(xiǎo)幅(fú)支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同(tóng)期分别多(duō)增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较(jiào)去年(nián)同(tóng)期降幅(fú)收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去年同期低(dī)点(diǎn)仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款单月(yuè)净偿还规模达(dá)历史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年(nián)同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史同期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需(xū)求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍然能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表(biǎo)内票(piào)据(jù)高(gāo)增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息差压(yā)力(lì)，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居郑业成是否已婚 郑业成是几线演员民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方面，从历(lì)史(shǐ)规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可(kě)能是驱动其变化(huà)的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存款也(yě)有边(biān)际改善(shàn)，4月新增规模(mó)约(yuē)1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有所回落。一(yī)方面，4月信贷(dài)扩张乏(fá)力(lì)，对M2的支撑(chēng)不(bù)强。另一方面，居民(mín)资产再配置，银(yín)行理财(cái)规模(mó)重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民(mín)存款出(chū)现(xiàn)了(le)2022年3月以来(lái)的首(shǒu)次(cì)同比少增(zēng)，其驱动因素(sù)更多是家庭资(zī)产的(de)再(zài)配置，流(liú)向(xiàng)消费的规(guī)模可能(néng)较为有限。4月以来(lái)多(duō)家(jiā)中小银(yín)行下调挂(guà)牌(pái)存(cún)款(kuǎn)利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财(cái)市场需求火热，居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居郑业成是否已婚 郑业成是几线演员民中长期贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大(dà)幅(fú)多(duō)增4618亿元，去(qù)年同期(qī)留抵退税推进(jìn)存在(zài)一定影响。但结合其(qí)他(tā)指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实体经(jīng)济(jì)的支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱，基(jī)建(jiàn)投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独(dú)立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率等指标环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大(dà)项目开(kāi)工金额(é)同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数(shù)）。从(cóng)4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时(shí)如果财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经(jīng)济的环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减。

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