《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个大的背景(jǐng)是市(shì)场进入了战(zhàn)略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发布长期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投(tóu)资者总(zǒng)希望可(kě)以(yǐ)从中(zhōng)寻找到投资的(de)秘(mì)诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术(shù)、器是各(gè)异的(de)。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对(duì)宏观环境的(de)担(dān)忧，对数字(zì)技术的批(pī)判，很多(duō)与(yǔ)会者收(shōu)获的可能不是(shì)清晰的(de)思路(lù)，而(ér)是在迷宫(gōng)中又多(duō)走了(le)一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市(shì)场开始(shǐ)调(diào)整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资(zī)历(lì)来(lái)是(shì)有季(jì)节性的，但这未(wèi)必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们(men)需要因(yīn)时而变，投资(zī)者需要考虑到当前的市场背景已经和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持(chí)阶段的(de)一个重要理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往往是见好(hǎo)就收或(huò)者谋(móu)定而后动，因(yīn)此才有了上述(shù)的(de)猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经(jīng)提前(qián)交易了政策的方(fāng)向(xiàng)，而且今年国内的政(zhèng)策(cè)本身也不(bù)是大开大合。新出台的(de)政策更多地在落(luò)实(shí)上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然(rán)在通胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递(dì)的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资(zī)主线看，数字经济和中特(tè)估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期(qī)的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也(yě)是(shì)不争(zhēng)的事实(shí)。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公(gōng)用事(shì)业(yè)有反(fǎn)弹，但难(nán)以成(chéng)为持(chí)续(xù)的配置主题，新能源崩(bēng)坏的(de)筹(chóu)码(mǎ)预(yù)期(qī)也决定了反弹的(de)脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的(de)披露，市场阶(jiē)段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出(chū)现一(yī)定(dìng)修复和表现(xiàn)有韧性(xìng)的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表(biǎo)现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩的公(gōng)布(bù)反而(ér)出(chū)现了一定的买(mǎi)预期卖(mài)现实(shí)的操作。当然，相对(duì)而言(yán)市场也(yě)有定(dìng)价效率不稳定的(de)一面，同样是业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的(de)农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的原因(yīn)：一季报显示企(qǐ)业盈利(lì)仍在(zài)磨底阶段

　　短期(qī)市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀(xi戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画ù)外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有(yǒu)所回(huí)调。中特估相(xiāng)关的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最(zuì)近市场调整的(de)时(shí)候整体表现较好。在这(zhè)两(liǎng)条我(wǒ)们看(kàn)好的(de)全(quán)年(nián)主线之外，市场(chǎng)部分(fēn)定(dìng)价(jià)了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这(zhè)意(yì)味着(zhe)短期盈利很难(nán)撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩(jì)尚可(kě)的(de)板块(kuài)，整体反弹的(de)幅度都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的(de)悲观(guān)情绪尚未对其定(dìng)价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰(xī)而明(míng)确的：政策关注产(chǎn)业升级(jí)和人(rén)的问题(tí)

　　近(jìn)期国(guó)内(nèi)也处于一(yī)个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议(yì)和国常会相继召开。决策层(céng)对(duì)于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的(de)工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同(tóng)时也(yě)明确不(bù)会再走老路——不会(huì)通(tōng)过低水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进(jìn)产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下的融(róng)合发展

　　这(zhè)次财经委会(huì)议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避(bì)免割裂对立(lì)；坚(jiān)持(chí)推动传统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要强调(diào)均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济(jì)发(fā)展的合力。卡脖子(zi)的(de)领域(yù)要(yào)重点支持(chí)和发展，但是(shì)经济的运行是(shì)一个(gè)完整的(de)系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融(róng)支(zhī)撑、高科(kē)技领域和低技术(shù)领域、融(róng)资(zī)-设计-制(zhì)造—物流(liú)-销(xiāo)售-服(fú)务等各方面需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢复，才能(néng)够真(zhēn)正把(bǎ)需(xū)求(qiú)拉动起来(lái)。不能(néng)够孤立、片面地理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽(qì)车(chē)、智能家居等(děng)等，没有需求(qiú)的拉动，产业(yè)的(de)发展就缺(quē)乏(fá)良性循环的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策(cè)讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投资(zī)生(shēng)产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力(lì)资(zī)源重点(diǎn)的人(rén)才、承(chéng)载民族未来(lái)的新(xīn)生人(rén)口、需要(yào)关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资源(yuán)拉动，技术(shù)创新(xīn)成为能否突(tū)破内外部约束(shù)的关键。技(jì)术创新能力(lì)取决于制度保障下的(de)主(zhǔ)观能动性，在经(jīng)历了过去几年(nián)的非常态之后，在(zài)内(nèi)外部(bù)不确定性的制约(yuē)下(xià)，如何让当前(qián)每个(gè)主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策(cè)的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数(shù)字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中人力(lì)资源的差距，这(zhè)需(xū)要从一个更高的角度理(lǐ)解人(rén)工智能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的(de)投资路(lù)径

　　5月的市场，看(kàn)起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度(dù)和效果有多(duō)大(dà)、盈利能否实质性的反弹戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画、经济(jì)复苏的斜率是(shì)否面临(lín)趋(qū)缓(huǎn)的(de)压力、海外(wài)的潜在风险到(dào)底有多大、美联储到底下一步(bù)面临的是什么(me)样的经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上(shàng)述(shù)一系列的重要问题的程度，并(bìng)据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投资者需要(yào)多(duō)一点耐(nài)心，风浪越大，下(xià)一(yī)次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲(fēi)特(tè)历次股东(dōng)大会上(shàng)看(kàn)到价值(zhí)投资者很重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是(shì)产业现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高(gāo)端化与(yǔ)智能(néng)化是(shì)明(míng)确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局(jú)。投(tóu)资的下限是避免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的产业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险和未来跟不上历(lì)史步伐的产业(yè)是(shì)不能进行战(zhàn)略布局(jú)的。投资的中间(jiān)状态是周期与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视(shì)角下的(de)投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融(róng)产品分(fēn)析(xī)等(děng)实(shí)务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内(nèi)运用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济看作一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方(fāng)式来(lái)确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基金经(jīng)理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时(shí)基(jī)金，负(fù)责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究(jiū)。武(wǔ)汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学博(bó)士后，学(xué)术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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