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　　《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大(dà)概率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更(gèng)脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可能是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收(shōu)获的阶段，投(tóu)资(zī)者需(xū)要多一点耐心。市场可能(néng)继(jì)续对一季报定(dìng)价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点。同时我(wǒ)们(men)也提醒(xǐng)大家，虽(suī)然我们看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特(tè)估(gū)与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的(de)表(biǎo)现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我们的(de)观点大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续回(huí)调(diào)，一季(jì)报业绩尚可、同(tóng)时前(qián)期又(yòu)没有(yǒu)定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新(xīn)能源和(hé)家电等(děng)有(yǒu)一定(dìng)的超额收(shōu)益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济(jì)金(jīn)融(róng)数据传递的信息(xī)都没有明确的方向(xiàng)性(xìng)，股市(shì)和债(zhài)市依然定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏力度，没(méi)有在我们上一次对市场的判(pàn)断(duàn)上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业表现较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸(mào)零(líng)售、美容护理等行(xíng)业处(chù)于历史(shǐ)高(gāo)位估(gū)值区间，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于(yú)历史低(dī)位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于(yú)前列，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮料(liào)，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来(lái)看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手率位于一(yī)年内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一(yī)年内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度(dù)观察(chá)，银行(xíng)、非银金融、传媒等(děng)行(xíng)业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年(nián)内高(gāo)点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综合等(děng)行业成(chéng)交额(é)占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于一年(nián)内低点，成(chéng)交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场预期次(cì)数最(zuì)多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年大家对出口进行展望(wàng)一样，今年(nián)年初的出口确实又再次超出(chū)大家的(de)预期。今年出口(kǒu)的变化(huà)，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻(luó)辑(jí)变(biàn)化：中国的国(guó)家战(zhàn)略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过(guò)去几年做了很多的应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合(hé)和广大(dà)发(fā)展中国家逐渐被更充(chōng)分(fēn)地融入到中国经济圈，成为(wèi)外(wài)需和中国(guó)全球战(zhàn)略的重(zhòng)要(yào)一(yī)环，也需(xū)要成为我(wǒ)们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是不(bù)弱的(de)，不过趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系(xì)统在过去一段(duàn)时间的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口国(guó)家(jiā)近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的(de)斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国(guó)内外(wài)新(xīn)的政(zhèng)策变化又(yòu)还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场(chǎng)脆(cuì)弱(ruò)而均衡的(de)重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融(róng)信(xìn)贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月(yuè)本身就是社融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的(de)一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上(shàng)去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一(yī)季度社融信贷提前(qián)发(fā)力，所以(yǐ)投(tóu)放(fàng)巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在经(jīng)历了积压(yā)需求暂(zàn)时释放之后，再度(dù)回归比较弱的(de)态(tài)势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非(fēi)但没(méi)有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的(de)居民提前还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外，根据不完(wán)全统(tǒng)计(jì)的4月部分银(yín)行的理财规模(mó)变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市(shì)场上资(zī)金回流(liú)并不明(míng)显，因此(cǐ)极有可能流到了低风(fēng)险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还(hái)是(shì)金融投资，居(jū)民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门购(gòu)房欲望(wàng)下(xià)降之后，整个(gè)金融(róng)部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在(zài)等待(dài)权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预期(qī)

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而(ér)价(jià)格(gé)维(wéi)持低迷(mí)。我们也判断在弱(ruò)修复之下(xià)，低通(tōng)胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服务、交(jiāo)通(tōng)和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐(lè)涨幅(fú)较(jiào)上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这反映的(de)是普通消费(fèi)品的需(xū)求修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年同期基数(shù)较高影响，同(tóng)时全球(qiú)库存周(zhōu)期(qī)去化(huà)，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业(yè)均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复(fù)动力较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来(lái)的食品(pǐn)价(jià)格下跌(diē)和生产资(zī)料价格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年(nián)基数(shù)下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们(men)认为通胀(zhàng)短期内也较难(nán)回到1%水平之上(shàng)，投资均(jūn)不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物(wù)价回(huí)落有助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能(néng)力，关(guān)注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持(chí)交易的灵(líng)活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易机(jī)会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益(yì)市场的买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期(qī)低(dī)位，这为(wèi)我们(men)提供了布局机会，交易(yì)的反弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投(tóu)资(zī)者需要(yào)高度重视交易的灵(líng)活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变(biàn)化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较(jiào)大呢(ne)？创金合信基(jī)金宏观策略配置团队观察(chá)各(gè)家分析师对申万各(gè)行业2023年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润的预(yù)测，可以作为参(cān)考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用(yòng)事(shì)业、石油石化、房地产等行业基本(běn)面(miàn)较为乐(lè)观(guān)，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.一滴水多少ml 一滴水多少克59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学(xué)经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一份资(zī)产，通过资(zī)本资产定价的方式来确(què)定其(qí)价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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