分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符合我(wǒ)们预期。我们想继续提(tí)示居(jū)民(mín)超额储蓄大(dà)概率仍会(huì)继续(xù)积(jī)累，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继(jì)续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级(jí)是(shì)导致居民(mín)对(duì)未来收入预期(qī)悲观的(de)根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过(guò)程。对于后(hòu)续信(xìn)用表现，预计二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政策(cè)工具(jù)，我们判(pàn)断二(èr)季度货币政(zhèng)策(cè)主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年(nián)有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可(kě)以设(shè)置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作(zuò)自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测(cè)值7000亿元基本一致(zhì)，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一(yī)季度(dù)信贷的(de)大(dà)体量投放或对后续信贷(dài)形成一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业(yè)贷(dài)款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值(zhí)。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等(děng)领(lǐng)域是(shì)主要(yào)投向(xiàng)，地产为(wèi)边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季度基(jī)建中长期贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示(shì)今年(nián)绿色、基建、科创(chuàng)将是(shì)重点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业(yè)存单利差（6个月）持(chí)续(xù)震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更(gèng)为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略(lüè)有上(shàng)行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市场观点认为信贷(dài)或(huò)有(yǒu)走强(qiáng)，但我(wǒ)们在(zài)5月(yuè)1日发(fā)布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投(tóu)资放缓(huǎn)》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自(zì)企业贴现量(liàng)增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对(duì)较弱，此(cǐ)观点得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款(kuǎn)即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其(qí)是地产销售高频(pín)回落对(duì)应(yīng)的居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款再次(cì)出现同(tóng)比少增(zēng)，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消(xiāo)费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数(shù)或(huò)使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增，且银行间体系流(liú)动性保(bǎo)持(chí)合理(lǐ)充裕，数据(jù)较高，也进(jìn)一步导致(zhì)社(shè)融口径信(xìn)贷(dài)明显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债(zhài)券、非(fēi)标项目(mù)及(jí)外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银(yín)行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数(shù)较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民(mín)币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与进口相关(guān)度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多(duō)63上海市中心是哪个区最繁华，上海市中心是哪个区？6亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿(yì)元(yuán)，走(zǒu)势(shì)稳健，边际增量或(huò)来自公(gōng)积金贷款；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存(cún)量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信(xìn)托(tuō)若依据存量比(bǐ)例压降，则(zé)每年压降规(guī)模也是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月(yuè)社(shè)融结构(gòu)中同比少增主(zhǔ)要是直接融(róng)资(zī)项目：企(qǐ)业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债务融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们(men)的预(yù)测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大概率保持(chí)前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基(jī)数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期(qī)。M1的(de)主要影响(xiǎng)因素是(shì)企业活期(qī)存款，其(qí)与消费类(lèi)相关行(xíng)业的现金流(liú)直接(jiē)关联，由于我们判断居(jū)民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可(kě)能相(xiāng)对(duì)较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济修复的(de)结构性失衡，三四(sì)线城市及农(nóng)村(cūn)地区经(jīng)济改善略弱，导致(zhì)持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积(jī)累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)仍在继(jì)续积累，预(yù)计未(wèi)来较难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫(yì)情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额(é)储蓄(xù)，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居(jū)民对未来收(shōu)入(rù)预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非银行业金(jīn)融机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我(wǒ)们(men)认(rèn)为主要是由于季节(jié)性，这与银行季末冲(chōng)存(cún)款、季初(chū)居民存(cún)款(kuǎn)资金重(zhòng)新流(liú)入理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同(tóng)时(shí)，今年也受假期(qī)影响，4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得(dé)到部(bù)分释放（另(lìng)一(yī)个角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企(qǐ)业存(cún)款的季节性小月，但今年(nián)4月(yuè)企业(yè)存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高(gāo)于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季度货(huò)币(bì)政策主要体现结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季度(dù)信贷(dài)的大规模投放或对后续(xù)月份(fèn)有(yǒu)所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开(kāi)门(mén)红”意(yì)愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行带(dài)来的(de)净息(xī)差压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在年(nián)初增加信(xìn)贷投(tóu)放，这会导致后(hòu)续的信贷额度(dù)在(zài)一(yī)定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议(yì)对货币政(zhèng)策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货(huò)币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需(xū)求的(de)合力”，政策基调和表述延续了(le)去年底中(zhōng)央经(jīng)济工作会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策(cè)的结构性发力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发(fā)挥主导作用(yòng)。根(gēn)据央行官方(fāng)数据(jù)，截至今年3月末，我国结(jié)构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划两项结构(gòu)性政策(cè)工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳意图。我们预(yù)计央行后续将继续强化对制造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政(zhèng)策驱动(dòng)下是信贷(dài)极(jí)高值，而7月是极(jí)低值，即二、三(sān)季(jì)度的相邻月份间的信(xìn)贷表现(xiàn)波(bō)动较大，这也将对今年的各月构成(chéng)差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比(bǐ)压力较(jiào)大，未(wèi)来的三(sān)个季度(dù)合(hé)计(jì)看(kàn)，信贷增(zēng)量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷(dài)体量的判断，我(wǒ)们测算一(yī)季度信贷增量占全年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也(yě)隐含了对下(xià)半(bàn)年可能(néng)再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年(nián)经济(jì)下行及失(shī)业压力均可(kě)能加(jiā)大，降准体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对于降息(xī)，预(yù)计美(měi)联储(chǔ)可能在(zài)四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基(jī)本面(miàn)差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)机会(huì)，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降息预期(qī)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧(jù)，居(jū)民消费及(jí)购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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