来(lái)源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写(xiě)过一篇类(lèi)似(shì)标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题(tí)二(èr)》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要(yào)发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却(què)持续低迷的(de)原因。过(guò)去几年，我国货币(bì)政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处(chù)于低位，近期(qī)也引发(fā)了通(tōng)胀还是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专题(tí)中，我们详(xiáng)细(xì)讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压(yā)力(lì)的情(qíng)况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平(píng)已经连续三年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性(xìng)的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部(bù)需(xū)求的集中体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在(zài)疫情之前(qián)的绝大(dà)部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较(jiào)高的(de)位置(zhì)。为何(hé)这么(me)高(gāo)的“货(huò)币(bì)”增速(sù)，通(tōng)胀却没(méi)起来？要(yào)理解这个(gè)问(wèn)题，我们首先要(yào)理解“货币(bì)”的(de)基本概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已(yǐ)，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商(shāng)品都具有(yǒu)货币属性，都(dōu)可(kě)以用来做货币(bì)使用，我(wǒ)们(men)在之前的专题(tí)中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代(dài)，人们用自己生(shēng)产的商品(pǐn)去(qù)交易其(qí)他人生产(chǎn)的(de)商品，没有传统意义上的现金或存款出(chū)现(xiàn)，同样实(shí)现了市(shì)场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种相(xiāng)互交易(yì)的(de)商品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱(qián)放在银(yín)行存(cún)款，与放在(zài)理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质(zhì)是类似的，它(tā)们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统(tǒng)计的是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本(běn)质出发(fā)，现金、存(cún)款、货币(bì)及(jí)公募(mù)基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其(qí)它一(yī)般商品都可以是(shì)货(huò)币。而这些“货币”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的(de)现(xiàn)金，属于(yú)流(liú)动(dòng)性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流(liú)动性比现(xiàn)金要(yào)差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期(qī)存(cún)款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我们可(kě)以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部(bù)门持有的理财、货币(bì)及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面的(de)统(tǒng)计出货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和(hé)企(qǐ)业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而(ér)过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在(zài)不(bù)断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行理财规(guī)模告别了(le)高增长(zhǎng)，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模(mó)也陆续(xù)出现负增(zēng)长。而(ér)同样是从2018年(nián)开始，居民(mín)存款开(kāi)始了高增长，这(zhè)说明实(shí)体部(bù)门的(de)货(huò)币储藏渠(qú)道逐(zhú)步(bù)向银(yín)行存(cún)款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能(néng)会选(xuǎn)择(zé)购买银(yín)行理财(cái)、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化(huà)推升了纳(nà)入M2统计的(de)货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更(gèng)多(duō)依赖社(shè)融的数据(jù)来观察货币的创造速(sù)度。因为从理论上来说(shuō)，“货(huò)币”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬币的(de)两个(gè)面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存款账户(hù)也会同时增(zēng)加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门(mén)的融资规模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时实体部门(mén)的货币(bì)量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来(lái)购买(mǎi)东(dōng)西，而(ér)另一个居(jū)民可(kě)能拿这(zhè)8000元去购买银行(xíng)理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融来描述货币的(de)创造就会客观很多(duō)，因(yīn)为不管(guǎn)这些资金以什(shén)么形式流转和存在，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不(bù)过和我国(guó)5％左右的(de)实际经济增速相比(bǐ)，社融(róng)反映的(de)我国(guó)货币(bì)创造速度其(qí)实也不(bù)低，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏(hóng)观问(wèn)题，从简单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些存(cún)量货币(bì)在经(jīng)济(jì)体中每(měi)年流通多少次，即(jí)货币(bì)的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时(shí)候(hòu)，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了(le)美国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达(dá)到25％，即(jí)整个经(jīng)济的货(huò)币量(liàng)扩张了四分(fēn)之一。截(jié)至今年3月，美国M2同(tóng)比增速(sù)已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随(suí)着(zhe)疫(yì)情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看(kàn)得(dé)出来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和(hé)预(yù)期改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货(huò)币流(liú)通速度，当(dāng)前美(měi)国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的(de)情况来(lái)看，货币(bì)创造速度(dù)和经济增速比也不低(dī)，但货(huò)币流通速度是偏低(dī)的。在(zài)疫情(qíng)之前，我国(guó)社融衡量(liàng)的(de)货(huò)币流通速(sù)度(dù)在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币(bì)流(liú)通速(sù)度明显降低，根据一季度最新数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年(nián)。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没(méi)有在经济(jì)体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据(jù)就能观察出(chū)来。从一季度统计局居民收支调查数(shù)据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的(de)结构也能(néng)够看出来，因为一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第(dì)二次出现这(zhè)种情况，上一次(cì)是(shì)08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前(qián)最高的时候曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速(sù)度(dù)已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物(wù)价上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较(jiào)弱的(de)。

　　从企业(yè)部(bù)门的(de)信用扩(kuò)张情况来看，也有改善(shàn)的空(kōng)间(jiān)。尽管我(wǒ)们(men)无法看(kàn)到信贷投(tóu)放的结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做个参(cān)考。疫情期(qī)间，国(guó)企等公共(gòng)部门债券净发行是(shì)明(míng)显扩(kuò)张的，而非公共(gòng)部门的企业(yè)债券净(jìng)发(fā)行处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是信(xìn)用和(hé)货币创(chuàng)造的重(zhòng)要(yào)支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量(liàng)货币增速维持在一定高位(wèi)，而非公共(gòng)部门创造的货币量处于低位，也反映了货(huò)币流(liú)通速度没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期(qī)

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从货(huò)币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求(qiú)；另一(yī)方面是(shì)提(tí)振实体信心(xīn)和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门(mén)的融(róng)资需求还偏弱，需要(yào)进一(yī)步降低(dī)实体融资成本。当资(zī)产端的回报率(lǜ)在下(xià)降的情况下，需要降低负(fù)债端的融资(zī)成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在(zài)降(jiàng)低(dī)企(qǐ)业(yè)融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部(bù)门的(de)融资成本仍然(rán)偏高。我们(men)在之前的专(zhuān)题中(zhōng)已经分(fēn)析过(guò)，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下行(xíng)，但存量房贷利(lì)率仍(réng)然处于高位。根据我(wǒ)们的(de)估算，当(dāng)前(qián)存(cún)量房(fáng)贷利率(lǜ)的平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部(bù)分(fēn)居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说(shuō)，房产价格(gé)面临调(diào)整压力，各类金融资产的回报率也(yě)处于(yú)低位，所以这就相(xiāng)当于(yú)居(jū)民部门借着4-5％成本(běn)的(de)资(zī)金，投(tóu)资的回报(bào)率确实(shí)是偏低的。要改(gǎi)善居民(mín)的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要(yào)提升货币流通速(sù)度，需要提(tí)振实体的信(xìn)心和预期。居(jū)民和企业(yè)对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货(huò)币流转速度才(cái)能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系(xì)统性(xìng)的工程。

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