《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当(dāng)前(qián)可能(néng)是(shì)一个布局(jú)的(de)好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶(jiē)段，投资者需(xū)要(yào)多一点耐心。市(shì)场(chǎng)可能继续(xù)对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年(nián)的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事(shì)实，提(tí)醒大家这两个(gè)板块(kuài)短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市(shì)场的演绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大致符合(hé)：周(zhōu)一中特估上涨之后连(lián)续回调，一季报业(yè)绩尚(shàng)可、同(tóng)时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新(xīn)能源和(hé)家电等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布的(de)部(bù)分(fēn)经济金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济(jì)疲(pí)弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一次对(duì)市场的判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出(chū)现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色(sè)金(jīn)属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历史高位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史(shǐ)低位(wèi)估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内高点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容护(hù)理、食品饮(yǐn)料等(děng)行业换(huàn)手率位于(yú)一年内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银(yín)金融、传(chuán)媒(méi)等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合(hé)等(děng)行(xíng)业成交额(é)占(zhàn)比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进(jìn)一(yī)步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是(shì)下一步(bù)决策的依据，从宏观(guān)证据(jù)来(lái)看(kàn)，市场是脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测(cè)可能是打脸市(shì)场(chǎng)预期(qī)次数最多的指(zhǐ)标之一(yī)，正如(rú)每年大家对出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初(chū)的出口(kǒu)确实(shí)又再次(cì)超出大家的(de)预期。今年出口的变化，需要(yào)我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知(zhī)道(dào)欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在(zài)过(guò)去(qù)几年(nián)做(zuò)了很多(duō)的应对(duì)和部署，东盟、一(yī)带一路、上合(hé)和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重(zhòng)要(yào)一环，也需要成为我们日后分(fēn)析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济和金融(róng)系统在过去一段(duàn)时间的(de)风险暴(bào)露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再(zài)结合越南、韩国(guó)这些重要(yào)出口国(guó)家近期的数据(jù)走势(shì)，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动(dòng)能走弱，一带(dài)一路和东盟可能(néng)也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此(cǐ)同时，进口继(jì)续走弱，在(zài)经(jīng)历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化(huà)又(yòu)还没(méi)有(yǒu)看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺(quē)乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民(mín)加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫(yì)情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社(shè)融信贷提前发力(lì)，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回(huí)归比较弱(ruò)的态势，居民中长(zhǎn40kg是多少斤g)贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反(fǎn)而在(zài)加(jiā)大还贷的(de)量(liàng)，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全(quán)统计的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行理财(cái)出现了明(míng)显的回流(liú)，但在(zài)权(quán)益市场(chǎng)上资金回流(liú)并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风(fēng)险低(dī)波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实物投(tóu)资(zī)还(hái)是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下(xià)降之后(hòu)，整个金融(róng)部门其实并不缺(quē)钱(qián)，但大家都在等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬升的一个(gè)明确(què)的(de)政策或(huò)者(zhě)基(jī)本(běn)面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是(shì)内生动(dòng)力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的(de)是国(guó)内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复(fù)之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比(bǐ)大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信(xìn)同比涨幅回落(luò)；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅(fú)较上(shàng)月有(yǒu)所扩(kuò)大；医(yī)疗保健持平，这反映的(de)是普通消(xiāo)费(fèi)品的需求修(xiū)复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要(yào)受上(shàng)年(nián)同期(qī)基数(shù)较高影响，同(tóng)时全球(qiú)库存周(zhōu)期去化(huà)，制造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和压(yā)延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织(zhī)服装服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿采(cǎi)选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月处在低(dī)位，我们认为这反映(yìng)的(de)是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期(qī)带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步(bù)修(xiū)复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但(dàn)我们认为通(tōng)胀短期内也较(jiào)难回(huí)到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物(wù)价(jià)回(huí)落有助(zhù)于(yú)企业(yè)刚性成(chéng)本下降，修(xiū)复盈利(lì)能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的(de)是(shì)需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵(líng)活(huó)性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的判断。从技术面看(kàn)，当前(qián)权益(yì)市场的买(mǎi)入理由是(shì)大盘指数再度接近前(qián)期(qī)低(dī)位(wèi)，这为我(wǒ)们提(tí)供(gōng)了布局(jú)机(jī)会(huì)，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略角度(dù)看(kàn)，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化(huà)，不是趋势和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机(jī)会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对(duì)申万各行业2023年(nián)归母净利润(rùn)的预测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的(de)数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市场对(duì)公用事业(yè)、石(shí)油石化、房地产等行业基本(běn)面(miàn)较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基本(běn)面预期(qī)有(yǒu)所(suǒ)调(diào)整，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大(dà)学(xué)管(guǎn)理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产(c40kg是多少斤hǎn)品(pǐn)分析(xī)等(děng)实(shí)务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用财政的(de)视角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作(zuò)一(yī)份资产，通过(guò)资本(běn)资产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心经(jīng)济学期(qī)刊。

未经允许不得转载：昆明苹果手机维修|苹果电脑维修|iPhone维修|iPad维修|iPod维修|MacBook维修|iMac维修|三星手机维修|HTC手机维修|昆明安瓦手机电脑云南维修中心 40kg是多少斤