核心(xīn)观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社(shè)融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新增融(róng)资明显低(dī)于市场(chǎng)预(yù)期，居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。居(jū)民消费(fèi)和(hé)按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求(qiú)和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互(hù)印证，同时，居民存款仍维持(chí)较(jiào)高增速，指向消(xiāo)费潜(qián)力尚未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板仍在(zài)居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民信(xìn)心依然不(bù)足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和(hé)对经(jīng)济(jì)的(de)拉(lā)动(dòng)效(xiào)力。因而，信贷(dài)企稳(wěn)的(de)持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提(tí)振(zhèn)，这也是后(hòu)续观(guān)察金融和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不(bù)及预期，房(fáng)地(dì)产链条修(xiū)复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发力后自然回(huí)落，经济复苏的(de)关键(jiàn)在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预期下沿(yán)，新增融(róng)资(zī)在前置发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等(děng)主要融资渠道在经(jīng)过一季度的(de)前(qián)置(zhì)发力后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷(dài)规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续(xù)性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信(xìn)贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复(fù)苏的(de)力度依然偏(piān)弱，名义价格正(zhèng)滑(huá)入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资(zī)的回落，信贷对经(jīng)济的推动(dòng)效应将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依(yī)赖于持续(xù)的(de)信贷(dài)增长，而这难以完全依(yī)赖政(zhèng)策驱动，需要(yào)实体经(jīng)济内生融(róng)资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货(huò)币、信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策协同(tóng)发力，商业(yè)银(yín)行信贷投(tóu)放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社融(róng)和信贷同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增。但随着(zhe)信贷政(zhèng)策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动能的(de)边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是(shì)我们后(hòu)续观察金(jīn)融和(hé)经(jīng)济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持(chí)续稳定，关键在于激(jī)活居民(mín)部门(mén)。一(yī)则，在政策层(céng)较强的稳信(xìn)贷诉求下，国(guó)内金融条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资金的供给(gěi)端(duān)并不(bù)是(shì)问题(tí)。新增融(róng)资持续(xù)性的关键在于需求(qiú)端(duān)，政府融(róng)资需(xū)求受制于财政预算(suàn)，而今(jīn)年财(cái)政预(yù)算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求自2022年以(yǐ)来(lái)总体(tǐ)维持较高(gāo)景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的(de)持(chí)续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表观(guān)上，居民融资服务于消(xiāo)费和(hé)购(gòu)房行为，但在(zài)持续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上(shàng)，居民行为取决于收入预期和负债(zhài)强(qiáng)度，而当前居(jū)民就业(yè)和收入(rù)明显(xiǎn)分化，边际消费倾向(xiàng)较强(qiáng)的(de)青年(nián)群体，失业率持续处于(yú)接(jiē)近20％的历(lì)史(shǐ)高位(wèi)，拖累居民部(bù)门(mén)预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向(xiàng)企业(yè)部门的回流(liú)明(míng)显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)的(de)背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期(qī)账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资(zī)金从企业账(zhàng)户(hù)向(xiàng)居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可(kě)能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至居民部门(mén)后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的方式(shì)沉(chén)淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续(xù)高于企业，居(jū)民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于(yú)3月和4月连续回(huí)落(luò)，可能指向居民预期(qī)正在(zài)好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部(bù)门(mén)新增净融资同比少(shǎo)增(zēng)241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消(xiāo)费(fèi)意愿修复动(dòng)能(néng)转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价(jià)促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需(xū)求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大(dà)中城市(shì)的商品房(fáng)销售(shòu)数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈(chéng)现(xiàn)环(huán)比扩张态势(shì)，居民购房预期和购房活动同样呈(chéng)现改善态(tài)势，但进入4月后商(shāng)品房销(xiāo)售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端(duān)，居(jū)民(mín)存款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居民(mín)消(xiāo)费潜(qián)力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居(jū)民累计新(xīn)增存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户存款存量同(tóng)比增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款同时(shí)维(wéi)持高(gāo)位，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放；另(lìng)一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预(yù)期持(chí)续改善增(zēng)强融(róng)资需求，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱动(dòng)企(qǐ)业新增净融资连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款占新(xīn)增贷款的比重，进一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造业(yè)等政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净(jìng)融(róng)资(zī)同(tóng)比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政(zhèng)府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债(zhài)券融资(zī)预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求(qi831143是什么意思ú)较(jiào)强的年份(fèn)，财政部也均在前一年度末提前下达(dá)了次年的部(bù)分专项(xiàng)债(zhài)务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行(xíng)节奏(zòu)都(dōu)有明(míng)显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居(jū)民部门(mén)转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速则已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了(le)第一(yī)重可能性，并证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由(yóu)于(yú)居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式(shì)使其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数(shù)据上(shàng)，便是居民(mín)存(cún)款增(zēng)速持(chí)续高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币力度随着(zhe)经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资(zī)金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率(lǜ)震荡。在疫(yì)情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性(xìng)和持续性将(jiāng)进一步增(zēng)强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力的(de)过程中，消耗了(le)部分往年(nián)财(cái)政结余资(zī)金和央行结存利(lì)润，推动了财(cái)政(zhèng)存款和央行结存利润向(xiàng)私人(rén)部门的转移，今(jīn)年财政结(jié)余资金(jīn)向私(sī)人部门的转移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政(zhèng)结余资(zī)金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应(yīng)，将会共同推动广义(yì)货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续(xù)减(jiǎn)弱(ruò)，但短期(qī)内仍有望持续高于(yú)去年同期(qī)水平(píng)，增速回升的斜率则有赖于居(jū)民预(yù)期继续改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互(hù)配合(hé)下，企业生产经(jīng)营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑(chēng)基建配套融(róng)资需求，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠前(qián)发力的(de)诉求(qiú)仍(réng)在，但3月(yuè)以来政策(cè)曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资(zī)源投放(fàng)可能会(huì)更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的(de)短(duǎn)板，引(yǐn)导其合(hé)理(lǐ)改善预(yù)期(qī)是(shì)社融增(zēng)速趋势(shì)性回升(shēng)的重要(yào)条件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已经(jīng)连续15个月同(tóng)比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩，并(bìng)且居民存款持续保持较高增速，居民预(yù)期改善仍有(yǒu)待(dài)于政策进一步加力。

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